前沿拓展：

（報告出品方/作者：浙商證券，謝晨，陳相合）

1.即時零售：七千億賽道，實物電商滲透率僅2.4%

我們定義即時零售為主要滿足消費(fèi)者即時性需求（“快”），配送時效在一小時內(nèi) （多數(shù)場景時效在半小時左右），主要品類為生鮮、食飲快消等品類的線上線下融合的 零售模式。目前即時零售的發(fā)展實際是外賣的品類拓展。與外賣類似，即時零售本質(zhì)是 消費(fèi)者貨幣價值兌換騎手時間價值，與外賣有所不同的是，即時零售可選消費(fèi)屬性略高。

1.1.用戶：外賣用戶為即時零售潛客，預(yù)計規(guī)模達(dá)5億

外賣用戶為即時零售潛客，預(yù)計規(guī)模達(dá) 5 億。1）從核心用戶角度看，目前即時零售 主要客群為一二線城市 80&90 后。根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，即時零售用戶中 80、90 后占比之 和高達(dá) 86%。根據(jù)京東到家數(shù)據(jù)，京東“小時達(dá)”用戶一二線市場電商滲透率是低線城 市的 3.3 倍。即時零售與外賣類似，核心用戶貢獻(xiàn)絕大數(shù)訂單。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)， 盒馬核心用戶（月消費(fèi) 4 次及以上用戶）占比 31%，貢獻(xiàn) 67%的 GMV。

2）從泛化用戶 角度看，即時零售仍有年齡拓展（00 后成長、銀發(fā)進(jìn)一步觸網(wǎng)）、區(qū)域泛化的潛力，外 賣用戶均為即時零售潛客。以美團(tuán)外賣為例，2019 年一二線外賣訂單占比為 64.7%，但 2019、2020 兩年用戶增長驅(qū)動力主要來自低線城市。2021 年，美團(tuán)外賣 ATU 達(dá) 4.4 億，美團(tuán)閃購 ATU 為 2 億，滲透率不足 50%。我們認(rèn)為外賣用戶均為即時零售潛客（貨幣價 值換時間價值、品類拓展），中長期看即時零售用戶規(guī)模有望達(dá)到 5 億。

1.2.品類：預(yù)計生鮮食飲是核心品類，3C家電難成主品類

目前生鮮（含水果、鮮花）、食品、酒飲、醫(yī)藥為核心品類。根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)， 水果、酒飲、食品、糧油、蔬菜等為訂單占比靠前品類。餓了么數(shù)據(jù)顯示同樣信息，其 非餐訂單中，超市（食飲等）、水果、醫(yī)藥、生鮮、鮮花為主要品類。即時零售主要品 類是電商總體滲透率較低的品類，比如食飲、生鮮等，我們認(rèn)為這主要是因為傳統(tǒng)電商 配送時長無法滿足消費(fèi)者對這些品類的即時性需求，同時這些品類偏標(biāo)品（包裝生鮮亦 為散裝生鮮的標(biāo)品化）、客單價低，消費(fèi)者決策成本較低不依賴線**驗。

預(yù)計未來生鮮食飲依舊為核心品類，3C 家電難成主品類。我們認(rèn)為消費(fèi)者對商品速 度敏感性以及消費(fèi)頻率決定品類的需求強(qiáng)弱，品類的客單價和毛利率決定供給難易（毛 利需要覆蓋履約成本）。判斷是否為核心品類主要看需求，因為即便履約較難亦有各類 企業(yè)不斷提供供給（小廠靠融資、大廠戰(zhàn)略性虧損）。需求越強(qiáng)、供給難度弱的品類會率先成為即時零售大品類，最顯著的例子就是餐飲外賣的率先爆發(fā)。生鮮需求強(qiáng)勁（高 頻、即時性需求高），雖然供給最難但仍有眾多生鮮電商（前置倉、盒馬）虧損提供供 給，生鮮品類占比仍高。3C 家電速度敏感性、購買頻率低同時傳統(tǒng)電商滲透率高，因此 即使供給較容易，我們認(rèn)為未來也不會成為即時零售平臺主要品類。

1.3.類型：預(yù)計平臺型為主要類別

平臺型占主要類別。我們將即時零售分為平臺型和自營型，其中平臺型包括：1）全 品類經(jīng)營的平臺；2）主要服務(wù)商超數(shù)字化的平臺。我們按照線上銷售占比將自營型分為三類：1）100%線上銷售的前置倉模 式；2）線上銷售占比更高的店倉一體模式；3）線上銷售占比在 10-20%的傳統(tǒng)超市。

1.4.規(guī)模：預(yù)計2025年即時零售規(guī)模7000億

預(yù)計 2025 年即時零售規(guī)模 7000 億，4 年 CAGR 達(dá) 28%。我們測算 2021 年即時零 售規(guī)模約 2600 億（其中平臺型約 1700 億，占比 65%），占實物網(wǎng)上商品銷售額的 2.4% （占社零比例 0.59%），滲透率極低。我們通過需求側(cè)、供給側(cè)、遠(yuǎn)期對比法三種方式 測算即時零售規(guī)模。1）需求側(cè)：如上分析我們認(rèn)為外賣用戶均為即時零售潛客，假設(shè)總 年交易用戶 5 億、年消費(fèi)頻率 20 次、客單價 72 元，我們測算 2025 年即時零售規(guī)模 7065 億。此外，我們判斷即時零售規(guī)模主要由核心用戶驅(qū)動，我們測算核心用戶（一、新一、 二線城市 80、90 后）約 1.57 億，假設(shè)月消費(fèi)頻率為 4 次、客單價 75 元，核心用戶 GMV 占比達(dá) 80%。

2）供給側(cè)：如上分析我們認(rèn)為生鮮、食品、酒飲為即時零售主要品類，根 據(jù)歐睿全品類規(guī)模，我們假設(shè) 2025 年這些品類線上化率接近外賣水平，測算 2025 年即 時零售規(guī)模達(dá) 7696 億元。3）遠(yuǎn)期對比法：我們認(rèn)為即時零售主要是滿足消費(fèi)者便捷的 需求，與便利店在日本零售行業(yè)中扮演的角色類似，日本便利店占日本社零規(guī)模約 2.5%， 假設(shè)即時零售占**社零規(guī)模達(dá)到此比例，遠(yuǎn)期**即時零售規(guī)模有望達(dá)到 1.1 萬億。

1.5.競爭格局：預(yù)計平臺模式市占率加速提升，美團(tuán)閃購為龍頭

1）2021 年：我們測算 2021 年即時零售規(guī)模約 2600 億（其中平臺型約 1700 億，占 比 64%）。分類型：平臺模式中，美團(tuán)閃購/京東到家/餓了么市占率分別為 37.9%/16.4%/9.7%。自營型中，盒馬/叮咚買菜/高鑫零售/永輝超市市占率分別為 12.4%/8.6%/10.1%/5%。分公司：2021 年美團(tuán)系市占率最高，阿里系次之但自營能力較強(qiáng)。 美團(tuán)憑借美團(tuán)閃購在平臺模式下的絕對優(yōu)勢，占整體即時零售份額約 38%。阿里擁有餓 了么非餐+盒馬+高鑫市場份額約 32%，其中盒馬+高鑫（合計份額約 22%）在自營領(lǐng)域有 較大優(yōu)勢。

2）遠(yuǎn)期 2025 年：預(yù)計平臺模式市占率將加速提升，美團(tuán)閃購為龍頭。自營 型受制于用戶及品類拓展的難度以及成本端在下沉市場更大的劣勢，預(yù)計未來增長主要 依靠在高線城市的單店/倉增長，因此增長空間有限。平臺型受益于全品類經(jīng)營、更低的 成本得以下沉，預(yù)計將成為即時零售主流業(yè)態(tài)，預(yù)計 2025 年平臺型占比將提升至 80%， 規(guī)模達(dá)到 5687 億元。

2.商業(yè)模式：履約是競爭關(guān)鍵，平臺模式更優(yōu)

2.1.履約是競爭關(guān)鍵，流量、供給為次要因素

1）履約端是競爭最關(guān)鍵要素

履約端的競爭主要包括兩方面，即：1）履約成本，2）履約速度，履約成本決定盈 利能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性，履約速度決定消費(fèi)者購物體驗，在這兩方面美團(tuán)均遙遙領(lǐng)先同業(yè)。

履約成本決定盈利能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性。即時零售業(yè)務(wù)與外賣類似，屬于低毛利業(yè)務(wù)， 高履約成本直接侵蝕利潤，使得業(yè)務(wù)只能依靠外部融資或戰(zhàn)略虧損才能繼續(xù)。履約成本 由訂單規(guī)模決定，以美團(tuán)外賣為例，美團(tuán)外賣在 19Q2 首次實現(xiàn)盈利，彼時日均訂單量為 2290 萬，單均騎手成本為 7.5 元/單。根據(jù)美團(tuán)、叮咚、達(dá)達(dá)財報，我們測算 2021 年美團(tuán) 1P、叮咚、京東到家配送成本分別為 7.1、18.8、22.9 元/單，美團(tuán)履約成本優(yōu)勢遙遙領(lǐng)先。 由于配送重量及距離原因美團(tuán)閃購履約費(fèi)用略高于美團(tuán)外賣（即時零售的運(yùn)貨量較外賣 更大，平均配送距離較外賣更遠(yuǎn)，更需要外賣員更高的補(bǔ)貼），同時叮咚買菜財報履約 成本還包括數(shù)據(jù)中心倉到前置倉的履約成本、京東到家履約成本還包括達(dá)達(dá)落地配成本， 因此從實踐看，美團(tuán)閃購確實有履約成本優(yōu)勢，但差距沒有財報數(shù)據(jù)體現(xiàn)的這么大。

履約速度決定消費(fèi)者購物體驗。我們認(rèn)為“快”是消費(fèi)者使用即時零售的第一需求， 因此配送速度至關(guān)重要。騎手規(guī)模、即時配送系統(tǒng)先進(jìn)性影響配送速度。在即時零售領(lǐng) 域，美團(tuán)閃購業(yè)務(wù)可以復(fù)用外賣的運(yùn)力（餓了么類似），而京東到家并沒有外賣業(yè)務(wù)做 支撐，運(yùn)力只服務(wù)于京東到家業(yè)務(wù)，且京東到家騎手多為眾包騎手，穩(wěn)定性與美團(tuán)專職 外賣騎手相差甚遠(yuǎn)。根據(jù)美團(tuán)、達(dá)達(dá)集團(tuán)財報，美團(tuán)日活躍騎手規(guī)模高達(dá) 100 萬（總騎 手 400 萬），而達(dá)達(dá)騎手總規(guī)模僅 63 萬。

2）用戶端：用戶規(guī)模和用戶心智同樣重要

超級 APP 流量明顯優(yōu)于新建** APP。即時零售的流量來源一般分兩種，一種是復(fù) 用超級 APP 流量，比如美團(tuán)閃購復(fù)用美團(tuán) APP 流量，另一種是自建**的 APP，比如叮 咚買菜、京東到家 APP。從用戶規(guī)模看，超級 APP 明顯優(yōu)于** APP。根據(jù) QM 數(shù)據(jù)， 2022 年 5 月美團(tuán)/京東/餓了么/美團(tuán)外賣/叮咚買菜/盒馬/京東到家的 DAU 分別為 8210/9640/1520/1450/780/600/140/80。此外，由于品類特性導(dǎo)致自身 APP 使用頻率不強(qiáng)的 公司（如食飲品類頻率弱于生鮮），會額外增加銷售費(fèi)用。比如，比叮咚客單價高、頻 率明顯低的每日優(yōu)鮮 2020 銷售費(fèi)用率高達(dá) 10%（vs.叮咚同期 5%）。

用戶心智決定超級 APP 流量復(fù)用效果。我們認(rèn)為即時零售的第一心智是“快”，美 團(tuán)在外賣領(lǐng)域帶來的“30 分鐘送達(dá)”的心智較京東“當(dāng)日/次日達(dá)”的心智更顯著。從品 類看，即時零售里生鮮品類與美團(tuán)外賣的餐飲品類，同屬于“吃”，品類拓展較京東的 超市&家電品類更順暢。從使用頻率看，外賣相比于電商更為高頻，根據(jù) QM 數(shù)據(jù)，21M5 美團(tuán) DAU/MAU 為 24.4%，而京東 APP 為 23.9%。因此，我們認(rèn)為雖然美團(tuán)和京東都是 超級 APP，但美團(tuán)閃購在流量復(fù)用方面強(qiáng)于京東到家。

3）供給端：平臺型看商家資源，自營看商品力

平臺型看商家資源，數(shù)量和種類均重要。商戶數(shù)量直接影響消費(fèi)者時效體驗，只有 消費(fèi)者周邊商戶數(shù)夠多，配送時效才夠快。商家種類豐富度同樣重要，不僅包括大商超 還包括**利店、連鎖藥店、水果店以及夫妻老婆店，其中大型商超 SKU 多能滿足一站 式購物，但配送時效慢（需揀貨）。當(dāng)前美團(tuán)閃購商戶數(shù)量明顯占優(yōu)，美團(tuán)閃購商戶數(shù) 達(dá)到 70 萬+，而 2021 年京東到家活躍商家數(shù)僅 14.7 萬。京東到家強(qiáng)于大型商超資源，但 美團(tuán)閃購中小商家資源占優(yōu)。由于單量對盈利影響較大，長期看，多數(shù)商家傾向于多端 接入（僅少數(shù)和平臺有**例股權(quán)關(guān)系的商超或例外），各平臺供給端趨向于均衡。

自營模式看商品力，自有品牌是重點。自營模式盈利能力較弱，商品力是提升毛利 的關(guān)鍵，主要通過發(fā)展自有品牌商品和加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)兩大途徑。預(yù)制半成品（3R 食品）是重要的自有品牌商品，以日本 7-11 為例， FY 2021 其加工食品毛利率高達(dá) 39.4%，遠(yuǎn) 高于生鮮品類。加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)有利于降本增效，主要體現(xiàn)于加強(qiáng)源頭商品直采以及物 流基礎(chǔ)能力。我們認(rèn)為自營模式的商品力不僅提升盈利能力而且能提供獨(dú)特優(yōu)質(zhì)的商品 供給，是自營相對于平臺型的差異化競爭點。如果商品缺乏差異性，消費(fèi)者只需要“快”， 則美團(tuán)閃購優(yōu)勢明顯，只有提供優(yōu)質(zhì)、差異化商品（比如品質(zhì)生鮮、自有品牌商品）， 才能滿足“快”的同時滿足“好”，進(jìn)而增強(qiáng)競爭力。

2.2.模式對比：平臺模式更好，盈利強(qiáng)規(guī)模大

平臺模式規(guī)模空間更大，盈利能力更強(qiáng)。規(guī)模方面，平臺模式是全國性業(yè)務(wù)且全品 類經(jīng)營，擴(kuò)張更快、規(guī)模空間更大。自營模式區(qū)域性較強(qiáng)（只能輻射倉/店周圍、只經(jīng)營 高線城市），品類以生鮮食飲等超市品類為主，一般不經(jīng)營醫(yī)藥、3C 家電等。盈利方面， 平臺模式的履約端可以與商家共同承擔(dān)，此外美團(tuán)餓了么可復(fù)用餐飲運(yùn)力，因此盈利能 力更強(qiáng)。自營模式需要承擔(dān)干線和最后一公里履約費(fèi)用，盈利能力明顯偏弱，其中店倉 一體模式由于具備線下高客單訂單，盈利能力強(qiáng)于前置倉模式。

1）平臺：規(guī)模空間大，盈利能力較強(qiáng)

平臺型擁有更廣大發(fā)展空間，體現(xiàn)在全國性拓展以及全品類經(jīng)營。1）全國性經(jīng)營： 平臺型即時零售公司一般復(fù)用外賣的騎手和用戶，只需通過 BD 將非餐品類商家線上化即 可實現(xiàn)全國拓展，根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，目前已在全國 2800 個市縣開展閃購業(yè)務(wù)。2）全 品類經(jīng)營：目前即時零售以生鮮、食飲為主要品類，這些品類是消費(fèi)者對即時性需求最 高的品類，因此最先發(fā)展而來。隨著消費(fèi)者對即時零售接受度和依賴度逐漸提升，品類 逐漸會拓展至醫(yī)藥、鮮花，甚至是化妝品、個護(hù)等品類。品類滲透率的提升能極大的提 升即時零售發(fā)展空間，而平臺型無疑擁有比自營型更多的商品（商家）供給資源，其中 以美團(tuán)、餓了么為代表的全品類平臺比京東到家、淘鮮達(dá)等商超類平臺更有發(fā)展空間。

平臺型即時零售具備類外賣的盈利潛力。平臺模式收入取決于 GMV 和變現(xiàn)率(包括 傭金&廣告收入、配送收入)，主要的成本項為履約費(fèi)用（最后一公里履約）。商家種類 豐富度決定平臺總體客單、take rate，比如商超類客單價和 take rate 較低、鮮花類商家客 單價和 take rate 均較高。與餐飲外賣相比，即時零售的客單價較高但 take rate 較低，履約成本略高于外賣（重量、距離），在穩(wěn)態(tài)情況下（不再超額補(bǔ)貼），預(yù)計平臺型即時零 售具備與外賣類似的盈利能力。

2）自營：前置倉體驗好但盈利弱，店倉一體較為均衡

規(guī)模取決于倉/店數(shù)量及單倉/店訂單量。倉/店數(shù)量拓展受城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響，適 配城市有限。總體來看，無論是前置倉還是盒馬其主要目標(biāo)客群均為一二線城市用戶， 因此注定其無法做成全國性業(yè)務(wù)，叮咚買菜 APP 顯示，目前叮咚開倉城市 28 個（趨勢還 在收縮），盒馬 APP 顯示目前盒馬開店城市 26 個（均為省會及高線城市）。單倉訂單量 影響履約成本。以叮咚買菜為例，根據(jù)招股書，其成熟倉日均訂單量 2000 單，而單倉平 均值只有 815 單，訂單規(guī)模嚴(yán)重影響配送員效率，成熟倉每個騎手日均配送 85 單，而平 均值只有 48 單。騎手配送訂單量較少會導(dǎo)致單均配送成本明顯偏高，第一在于同時配送 的單量少，缺乏規(guī)模效應(yīng)，第二在于配送員工資很多時候有最低保障。

盈利關(guān)鍵在于毛利需覆蓋履約成本，客單價、毛利率、單均履約成本是關(guān)鍵。自營 模式通過銷售商品獲得收入，收入取決于客單價和毛利率，主要的成本項為履約費(fèi)用（包 括干線履約和最后一公里履約）。客單價和毛利率取決于商品品類及 SKU 數(shù)量。生鮮品 類客單價、毛利率較低，自有品牌商品、預(yù)制菜等具有較高毛利率，是各家發(fā)力重點。 前置倉面積小于店倉一體，SKU 少于店倉一體，因此客單價偏低。履約費(fèi)用取決于單倉/店訂單量，根據(jù)叮咚買菜招股書，成熟的單倉訂單量為 2000，而其平均單倉訂單量僅為 815，由于騎手保底收入的存在，單倉訂單量較低將大幅提升每單的履約成本。根據(jù)高鑫 零售數(shù)據(jù)，大潤發(fā)單店日均訂單量在 1250 單時實現(xiàn)線上業(yè)務(wù) 0-1%的利潤率。

前置倉體驗好但盈利弱，店倉一體較為均衡。前置倉和店倉一體為自營的兩大模式， 前置倉收入 100%來自線上，而店倉一體有一部分來自線下，根據(jù)阿里投資者日和高鑫零 售財報，盒馬~30%收入來自線下、大潤發(fā)~80%收入來自線下。線下消費(fèi)，客單價明顯高 于線上，同時節(jié)省履約成本，因此店倉一體擁有更好的盈利模型。前置倉由于較低的客 單價以及較高的履約成本，盈利能力較弱，以叮咚買菜為例，2021 年 non-gaap 虧損率高 達(dá) 30%。但是前置倉單倉面積較小，分揀速度快于店倉一體，配送體驗優(yōu)于店倉一體。

3.重點企業(yè)分析

我們測算美團(tuán)系/阿里系/京東系市占率（GMV）將從 2021 年的 40%/32%/16%，變?yōu)?2025 年的 60%/24%/11%。我們判斷美團(tuán)將占據(jù) 60%市場份額，主要依據(jù)：1）平臺型將 成為主流（全國&全品類經(jīng)營，規(guī)模空間更大）；2）美團(tuán)閃購競爭優(yōu)勢明顯（履約和用 戶端明顯優(yōu)勢）。我們判斷阿里市場份額將有所下降，但仍位居第二，主要依據(jù)：1）餓 了么非餐業(yè)務(wù)將成為平臺模式市占率第二的公司（復(fù)用履約和用戶）。

2）自營模式（盒 馬、大潤發(fā)）增速下滑（開店空間有限、依靠單店增長）。我們判斷京東市場份額將有 所下滑，主要依據(jù)是京東到家面對美團(tuán)閃購、餓了么非餐缺乏競爭優(yōu)勢（缺乏高頻外賣 品類引流、履約成本劣勢明顯、通過 3C 家電拉高 GMV 不符合即時零售的價值主張）。 從盈利角度看，我們認(rèn)為美團(tuán)盈利能力領(lǐng)先（履約成本低、擁有高頻品類無需大幅補(bǔ)貼）， 阿里具備盈利的可能（餓了么非餐提升單量，攤薄整體履約成本），京東到家盈利能力 較弱（缺乏單量履約成本高、缺乏頻率需補(bǔ)貼）。

3.1.美團(tuán)：閃購大幅領(lǐng)先，買菜后起追趕

1）美團(tuán)閃購：履約、用戶、商家供給全面領(lǐng)先

履約：外賣復(fù)用，成本、速度明顯優(yōu)于同行。美團(tuán)閃購和餐飲外賣的履約網(wǎng)絡(luò)可復(fù) 用，履約端受益于美團(tuán)外賣強(qiáng)大的履約網(wǎng)絡(luò)。截止 2021 年，美團(tuán)外賣擁有日活騎手 100 萬，美團(tuán)餐飲外賣 1P 單均履約費(fèi)用約 7 元/單，在騎手規(guī)模和履約成本方面遠(yuǎn)遙遙領(lǐng)先 同行。此外，在外賣領(lǐng)域美團(tuán)就努力打造“30 分鐘”送達(dá)的用戶心智，在更多騎手、更 強(qiáng)算法能力加持下，美團(tuán)閃購在配送時效方面亦擁有明顯優(yōu)勢，根據(jù)美團(tuán)研究院報告， 56%的閃購訂單能在 30 分鐘內(nèi)送達(dá)。

用戶：高頻外賣用戶轉(zhuǎn)化，規(guī)模和質(zhì)量均為最強(qiáng)。餐飲外賣業(yè)務(wù)主要依靠高頻熟客 貢獻(xiàn)主要訂單量，20%外賣用戶貢獻(xiàn) 80%外賣單量，而美團(tuán)閃購本質(zhì)上是外賣業(yè)務(wù)的增加 可選屬性的品類拓展，因此擁有規(guī)模最大、最高質(zhì)量外賣用戶能為閃購提供了充足高質(zhì) 的用戶源。截至 2021 年底，美團(tuán)外賣 MTU 達(dá) 2 億、ATU 達(dá) 4.4 億，目前美團(tuán)閃購 ATU 達(dá) 2 億，滲透率仍有較大提升空間。

商家供給：數(shù)量多，品類全。根據(jù)美團(tuán)財報，截止 22Q1 美團(tuán)擁有 900 萬活躍商家， 其中美團(tuán)閃購商家數(shù)約 70 萬，遠(yuǎn)超其他競對。得益于強(qiáng)大的地推團(tuán)隊，美團(tuán)閃購不僅擁 有領(lǐng)先的商家稟賦，更擁有領(lǐng)先的新店拓展能力，能夠持續(xù)在供給端保持優(yōu)勢。從商家 類型看，美團(tuán)閃購不僅有大商超，還擁有大量便利店、夫妻老婆店等小型店鋪，這類小 型店鋪在配送生鮮快消商品時速度更快（距離近、揀貨時間快）。除了商超便利類，美團(tuán)閃購還擁有醫(yī)藥、鮮花、化妝品等類商家，其中對即時性需求越高的品類美團(tuán)越有優(yōu) 勢，比如醫(yī)藥品類。

2）美團(tuán)買菜：后起而追趕，稟賦資源復(fù)用較少

后起而追趕，聚焦一線城市。美團(tuán)買菜始于 2019 年初上線，起步晚于叮咚、盒馬。 目前主要覆蓋 4 個一線城市，覆蓋區(qū)域遠(yuǎn)低于叮咚、盒馬，主要為了聚焦核心用戶，降 低非必要拓城成本。經(jīng)歷 20 年、22 年**的歷練，美團(tuán)買菜在一線城市市占率逐漸提升， 在北京、深圳份額超過叮咚買菜，22Q1 美團(tuán)買菜訂單量同比增長近 120%。 稟賦資源復(fù)用較少。流量端可部分復(fù)用，包括美團(tuán)、美團(tuán)外賣的導(dǎo)流；履約端不可 復(fù)用，主要由于自營模式下騎士主要為“駐店”模式，無法復(fù)用美團(tuán)外賣平臺的騎手資 源。商品端，由于美團(tuán)原外賣、到店為平臺性業(yè)務(wù)，美團(tuán)買菜的生鮮食飲等品類采銷能 力基本從 0 做起。

3.2.阿里：餓了么復(fù)用外賣基建，自營能力領(lǐng)先

1）餓了么：復(fù)用餐飲外賣基建，提升訂單規(guī)模

整體而言，餓了么非餐與美團(tuán)閃購有同樣邏輯，即從餐飲向非餐的品類拓展，用戶、 履約均可復(fù)用。此外，非餐訂單能夠提升餓了么整體訂單量，有利于加密單個騎手訂單， 降低整體履約成本。美團(tuán)外賣在 19Q1-Q2 實現(xiàn)盈利（OPM 從-1.4%到 5.6%），季度日均訂 單量在 1850-2290 萬之間，假設(shè)目前餓了么訂單份額為 28%（21Q3 按收入計餓了么份額 26%，由于補(bǔ)貼較高預(yù)計訂單份額略高，假設(shè)份額不變），餓了么訂單規(guī)模在 1700 萬左 右，接近彼時美團(tuán)外賣盈虧平衡點的訂單規(guī)模，22Q1 阿里業(yè)績會亦透露餓了么 UE 接近盈 虧平衡（財務(wù)口徑虧損還是較大）。

此外，從商家供給角度看，非餐品類商家供給劣勢 較外賣領(lǐng)域有所緩解（美團(tuán)外賣有大眾點評以及餐飲到店供給優(yōu)勢），淘鮮達(dá)與較多大 商超亦有良好合作。但考慮到平臺型即時零售市場參與者較外賣行業(yè)更多，預(yù)計餓了么 市場份額較外賣行業(yè)有所降低。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，21Q3 餓了么非餐訂單量同比增 長 79%，酒飲店、藥店訂單量同比增長超 100%。

2）盒馬：商品力領(lǐng)先，加強(qiáng)線下經(jīng)營能力

線上占比近 7 成，加強(qiáng)線下經(jīng)營能力。根據(jù)阿里財報數(shù)據(jù)，22Q1 盒馬自營門店達(dá) 273 家（去年同期 257），盒馬 APP 顯示盒馬覆蓋城市共 26 個（均為省會及高線城市）。店 倉一體模式的盒馬線上訂單占比更高，22 年 6 月 CEO 侯毅表示盒馬線上占比達(dá) 70%（阿 里投資者日數(shù)據(jù)亦顯示 20H1 盒馬線上 GMV 占比達(dá) 65%），但近期侯毅表示加強(qiáng)線下經(jīng)營 能力，力爭將線下銷售占比達(dá)到 50%。我們認(rèn)為此舉旨有在提升盈利能力，因為線下客單 價高且無需配送費(fèi)用。履約方面，盒馬依靠自有運(yùn)力，由于店鋪面積較大揀貨時間長， 配送速度慢于前置倉模式。

商品能力強(qiáng)，自有品牌商品占比高。盒馬商品能力強(qiáng)，體現(xiàn)在兩方面：1）產(chǎn)品研發(fā) 能力強(qiáng)，能迅速推出新品。盒馬 3R 商品中心采購總監(jiān)張千透露，盒馬 80%-90%預(yù)制菜都 是自主研發(fā)，總體產(chǎn)品研發(fā)周期是 4 周，目前冷凍預(yù)制菜 SKU200 個左右，冷藏預(yù)制菜貨 柜保持在 150 個 SKU，幾乎覆蓋了用戶用餐需求。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，21Q3 盒馬自 有品牌商品收入貢獻(xiàn)占比約 17%，遠(yuǎn)超同行。2）生鮮類供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，包括生鮮源頭基 地及物流能力。截止 20 年 6 月底，盒馬擁有 555 個直采基地、3 個產(chǎn)地冷鏈倉、41 個銷 地常溫及冷鏈倉、6 個銷地生鮮暫養(yǎng)倉、16 個銷地加工中心。22 年 6 月，盒馬在成都、 武漢的兩個**廚房已正式投產(chǎn)。

3）高鑫零售：商超數(shù)字化領(lǐng)先者，但經(jīng)營仍受沖擊

商超數(shù)字化、線上訂單占比行業(yè)領(lǐng)先。早在 2019 年高鑫零售率先進(jìn)行數(shù)字化升級， 包括線下門店改造（快揀倉、系統(tǒng)數(shù)字化）以及發(fā)展到家業(yè)務(wù)。目前高鑫零售 600 多家 門店 80%已擁有自動化懸掛設(shè)備。線上業(yè)務(wù)方面，2022 財年（21Q2-22Q1 自然年）B2C 到 家業(yè)務(wù)單店日均單量 1250 單，同比增長 12.5%，按 602 家門店（含中小業(yè)態(tài)）計算，合 計日均 75.25 萬單/天，B2C 營收占比達(dá) 21.5%。受益于單店訂單規(guī)模（1000 單為盈虧點）、 客單價（70 元左右）以及毛利率（線上 21-22%），高鑫零售到家業(yè)務(wù)已實現(xiàn)盈利，根據(jù) 公開業(yè)績會數(shù)據(jù)，B2C 到家業(yè)務(wù)利潤率在 0-1%之間。目前策略為針對上班族將門店作為 “線上履約中心”，針對老人&帶娃一族將門店打造為“線**驗中心”。

整體經(jīng)營仍受沖擊。雖然高鑫零售率先完成商超數(shù)字化升級，但大賣場模式在各類 新興業(yè)態(tài)（社區(qū)團(tuán)購、即時零售）沖擊下仍面臨較大業(yè)績壓力。在收入端，主要壓力在 于大賣場客流下降（距離遠(yuǎn)、消費(fèi)習(xí)慣改變）導(dǎo)致 FY22 同店收入同比降低 7.7%。在利潤 端，由于大賣場原商業(yè)模式中需要通過線下客流吸引招租，當(dāng)前線下客流減少對重要利 潤來源的租金收入產(chǎn)生較大負(fù)面影響，F(xiàn)Y22 高鑫凈利率降至 0.7%（已剔除 14.06 億撥備 影響）。從中長期看，線上業(yè)務(wù)利潤率低于線下（線下 3%利潤率），隨著線上收入占比 提升，整體利潤率將承壓。

3.3.京東：強(qiáng)于商超資源，小時購發(fā)力帶電品類

GMV 由客單價拉動。2018-2021 年京東到家 GMV 復(fù)合增長 80%，其中客單價復(fù)合 增長 39%、訂單量復(fù)合增長 30%，主要由客單價拉動。2021 年京東到家客單價 192 元， 明顯高于其他即時零售平臺，主要是因為帶電品類 GMV 占比較高。我們認(rèn) 為即時零售增長主要依靠量（特別是復(fù)購和高頻提升帶來的量增），價格驅(qū)動的 GMV 增 長與即時零售的價值主張不符，缺乏購買頻率體現(xiàn)在京東到家銷售費(fèi)用率高企（需要提 醒、喚醒用戶購買）。

履約：眾包模式不穩(wěn)定，訂單小履約成本高。京東到家的運(yùn)力（即達(dá)達(dá)）與美團(tuán)餓 了么運(yùn)力有所不同，美團(tuán)餓了么大部分為專送騎手，而京東到家運(yùn)力為眾包模式，即“兼 職”的模式，這導(dǎo)致其運(yùn)力不穩(wěn)定影響配送時效。此外，京東到家目前訂單規(guī)模仍較小， 直接導(dǎo)致單均配送成本較高，2021 年京東到家日均訂單量 61.4 萬單，單均配送成本高達(dá) 22.9 元（運(yùn)營與支持成本/訂單量，21Q1 季度包含達(dá)達(dá)最后一公里配送費(fèi)）。

用戶：從京東主站獲得電商流量，流量匹配度略低。京東到家的流量入口主要包括 京東到家 APP 和京東主站電商的導(dǎo)流，目前增量流量依靠京東主站進(jìn)行導(dǎo)流（QM 數(shù)據(jù)顯 示京東到家 APP 月活開始下滑）。但由于主站是“電商”心智，而即時零售偏“本地生 活”心智，導(dǎo)流效果偏弱，需要輔以一定補(bǔ)貼來培養(yǎng)用戶習(xí)慣，因此銷售費(fèi)用率持續(xù)保 持高位，22Q1 達(dá)達(dá)集團(tuán)整體銷售費(fèi)用率高達(dá) 55%。此外，我們認(rèn)為銷售費(fèi)用率高企與品 類亦有關(guān)。我們認(rèn)為即時零售需要高頻生鮮品類引流（超市快消頻率明顯弱于生鮮）， 而京東到家品類發(fā)展策略更偏好于帶電等高客單品類。

商家供給：商超資源豐富，拓展帶電品類。京東到家與**前 100 商超中的 80 家達(dá) 成戰(zhàn)略合作，同時京東集團(tuán)戰(zhàn)略投資沃爾瑪、永輝超市。我們認(rèn)為京東在大商超的供給 資源有一定先發(fā)優(yōu)勢，但是從商業(yè)角度看，單店單量對即時零售業(yè)務(wù) UE 影響較大，大商 超傾向于多平臺經(jīng)營（比如騰訊投資的每日優(yōu)鮮會上阿里的淘鮮達(dá)），從反壟斷大背景 看“簽獨(dú)家”亦不持久，因此預(yù)計京東到家與商超的戰(zhàn)略合作并不能保證商超資源的獨(dú)占 性。

3.4.叮咚買菜：戰(zhàn)略收縮，虧損收窄

收縮城市，增速放緩。叮咚買菜從 21 年 8 月開始戰(zhàn)略從“規(guī)模優(yōu)先”轉(zhuǎn)為“效率優(yōu)先”， 通過退出“低效”城市，提升盈利能力。根據(jù)叮咚買菜 APP，目前叮咚買菜經(jīng)營城市 28 個， 較 21Q2 財報透露的 36 個城市減少 8 個。隨著城市的收縮，叮咚買菜業(yè)績增長只能依靠 單倉收入的提升，而單倉收入有明顯天花板，這就使得叮咚買菜 GMV、單量增速開始明 顯降速。GMV 增速由 21Q2 的 80%降至 22Q1 的 36%，單量增速 22Q1 更是降至 16%。

上海區(qū)域盈利，總體虧損收窄。21Q4 上海區(qū)域已實現(xiàn)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，這體現(xiàn)前置倉 業(yè)態(tài)在高線城市的盈利能力。從總體看，通過退出“低效城市”、降低補(bǔ)貼、提升單倉效率， 叮咚買菜盈利能力明顯提升。經(jīng)調(diào)整虧損率從 21Q2 的-46%降至 22Q1 的-9%，主要是由 于毛利率的提升和履約費(fèi)用率的下降，同期，毛利率由 14.6%提升至 28.7%，履約費(fèi)用率由 36.5%降至 27.3%。毛利率提升主要是降低補(bǔ)貼（收入/GMV 從 21Q2 的 88.3%提升至 22Q1 的 93.0%）、自有品牌商品占比提升（21Q4 占比達(dá) 10.2%）、高毛利預(yù)制菜品類提 升（21Q4 占比達(dá) 14.9%）。履約費(fèi)用率降低主要是收縮了低效城市和低效前置倉，使得 單倉履約費(fèi)率優(yōu)化。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網(wǎng)站

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