前沿拓展：

基金公司產(chǎn)品設(shè)計

每個基金公司都有一個專門的產(chǎn)品設(shè)計部門，負(fù)責(zé)基金產(chǎn)品的設(shè)計。

產(chǎn)品設(shè)計崗位工作職責(zé)：
1. 負(fù)責(zé)公募基金的產(chǎn)品設(shè)計以及申報材料的制作；
2. 負(fù)責(zé)社保基金的產(chǎn)品設(shè)計以及組織投標(biāo)材料的制作；
3. 負(fù)責(zé)**賬戶、QDII、QFII等投資管理產(chǎn)品的設(shè)計；
4. 負(fù)責(zé)基金組合投資方案的設(shè)計；
5. 公司現(xiàn)有各類投資產(chǎn)品改進(jìn)的研究。

助理嘛，就是協(xié)助產(chǎn)品設(shè)計師干活唄，發(fā)展方向當(dāng)然是設(shè)計師，然后是設(shè)計部門的負(fù)責(zé)人。

好的產(chǎn)品設(shè)計既考慮到市場營銷，又考慮到股市大環(huán)境，還要考慮到與擬任基金經(jīng)理的契合。興業(yè)基金設(shè)計的幾款產(chǎn)品堪稱基金公司產(chǎn)品設(shè)計的經(jīng)典：興業(yè)趨勢、興業(yè)全球視野、興業(yè)社會責(zé)任、興業(yè)有機(jī)成長、興業(yè)轉(zhuǎn)債，無一不體現(xiàn)了三者的高度融合。

（報告出品方/分析師：財通證券 張益敏）

1 低功耗智能音頻SoC領(lǐng)先企業(yè)

1.1. 深耕低功耗智能音頻SoC，覆蓋**度龍頭客戶

恒玄科技股份有限公司成立于2015年6月，并于2020年12月在上交所科創(chuàng)板上市。

公司主營業(yè)務(wù)為低功耗智能音頻SoC的研發(fā)、設(shè)計與銷售，已成為藍(lán)牙**主控芯片的主要供應(yīng)商，并逐步拓展到手表、WiFi智能音頻領(lǐng)域，是大陸地區(qū)少數(shù)可與高通、聯(lián)發(fā)科等國際巨頭競爭的芯片設(shè)計公司。

主要產(chǎn)品為普通藍(lán)牙音頻、智能藍(lán)牙音頻、Type-C音頻和WiFi智能音頻芯片。

智能音頻SoC芯片集成多核CPU、WiFi/藍(lán)牙基帶和射頻、音頻CODEC、電源管理、存儲、嵌入式語音AI和主動降噪等多個功能模塊，是智能音頻設(shè)備的主控平臺芯片。公司的低功耗音頻SoC可廣泛應(yīng)用于TWS**、智能手表、智能音箱以及智能家居等產(chǎn)品中。

TWS**芯片仍是主要收入貢獻(xiàn)來源，非**類營收占比有望持續(xù)提升。

2021年，公司主要應(yīng)用于TWS**的普通/智能藍(lán)牙音頻芯片分別收入4.71/9.40億，同比分別增長40.72%/72.05%，分別占營收比26.67%/53.23%；因Type-C**芯片貢獻(xiàn)下降，2021年并入其他主營業(yè)務(wù)，其他主營業(yè)務(wù)還包括智能家居芯片及智能手表芯片，合計收入3.55億，占比20.1%。

公司圍繞AIoT領(lǐng)域不斷拓展產(chǎn)品品類，2021年公司非**占比同比提升3.1個百分點，增速達(dá)到96.65%。2021年末開始，客戶智能手表等新品持續(xù)發(fā)布，公司非**類產(chǎn)品占比持續(xù)提升。

覆蓋手機(jī)品牌、專業(yè)音頻廠商、互聯(lián)網(wǎng)公司領(lǐng)域頭部客戶。

公司已經(jīng)進(jìn)入三星、華為、OPPO、小米、vivo等全球主流安卓手機(jī)品牌，同時也進(jìn)入包括哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、萬魔等專業(yè)音頻廠商，并在阿里、百度、谷歌、安克創(chuàng)新等互聯(lián)網(wǎng)及電商公司的智能音頻產(chǎn)品中得到應(yīng)用。

公司SoC主控芯片平臺具有突出的性能和良好的可擴(kuò)展性，有望圍繞AIoT SoC平臺能力持續(xù)迭代藍(lán)牙音頻SoC與WiFi SoC。

同時，公司采用大客戶戰(zhàn)略，跟隨品牌客戶持續(xù)擴(kuò)張品類，逐步實現(xiàn)從**到手表、智能音箱到智能家居的品類導(dǎo)入，享受行業(yè)規(guī)模與份額的雙重增長。

1.2. 業(yè)績短期承壓，新品推出助力營收快速修復(fù)成長

短期宏觀影響收入承壓，展望中長期仍樂觀。

2017-21年公司處于快速發(fā)展期，營收規(guī)模迅速擴(kuò)大，從0.85億增加至17.65億，CAGR +114%。由于**反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)影響需求、下游客戶去庫存延緩新品發(fā)布，2022H1營收同比-6.27%，Q2同比-9.61%。

下半年一系列搭載公司芯片的客戶**、手表新品陸續(xù)推出，公司12nm芯片逐步上量，預(yù)計公司營收將快速修復(fù)成長繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢，實現(xiàn)更大規(guī)模盈利。

由于初期體量較小，大額研發(fā)投入與股份支付導(dǎo)致公司2017年歸母凈利潤虧損1.44億元，隨著公司銷售規(guī)模迅速擴(kuò)大，規(guī)模效益及結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動公司利潤顯著提升，公司凈利潤于2018年扭虧為盈。

2022H1年公司歸母凈利潤0.81億元，利潤大幅降低主要系研發(fā)費用提高較多疊加營收下降影響，單二季度環(huán)比提升約1.07億，同比增長82.11%。伴隨下半年客戶新品陸續(xù)發(fā)布，預(yù)計公司利潤將隨費用率攤薄逐步回升。

由于芯片產(chǎn)能緊缺，代工、封測漲價，而公司秉承大客戶戰(zhàn)略并未向客戶漲價，導(dǎo)致毛利承壓，2021年公司產(chǎn)品整體毛利率為37.29%，同比-2.76pcts。由于高毛利產(chǎn)品出貨較多，2022H1公司毛利率達(dá)到39.41%，未來隨著代工、封測廠降價，以及公司價值量更高的12nm新品、二代手表新品逐漸上量，毛利率預(yù)計將持續(xù)改善。

分產(chǎn)品看，2021年，公司主要用于中低端TWS**的普通藍(lán)牙音頻芯片毛利率為35.69%，同比+0.95pcts，降本措施抵消上游漲價影響；主要用于中高端TWS**的智能藍(lán)牙音頻芯片毛利率為42.88%，同比-4.38pcts；其他產(chǎn)品毛利率24.6%。目前智能家居、手表芯片屬于第一代新品放量初期，投入成本相對較大，隨著產(chǎn)品成熟，毛利率仍有提升空間。

我們選取博通集成與中科藍(lán)訊、炬芯科技同類產(chǎn)品毛利率做對比，因為公司主要**于知名品牌客戶的高端產(chǎn)品，所以公司產(chǎn)品毛利率處于行業(yè)較高水平。2021年由于下游需求旺盛疊加缺芯影響，同業(yè)企業(yè)并不受到大客戶戰(zhàn)略約束，毛利率均有所提升。

隨著產(chǎn)能緊張緩解，在行業(yè)景氣度低迷的2022H1，同業(yè)企業(yè)毛利率均有不同程度的下滑，而公司毛利逆勢而上，回到接近歷史最高水平，體現(xiàn)大客戶戰(zhàn)略的長期穩(wěn)定性。

2022年由于公司產(chǎn)品銷售端承壓費用率有所上升，長期趨勢向下。

2017-21年隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，規(guī)模效應(yīng)凸顯，期間費用率逐年下降。公司2021年管理、銷售和財務(wù)費用率分別為20.74%、0.62%、-1.32%，期間費用率為22.85%。

由于公司客戶相對集中、合作關(guān)系較為穩(wěn)定，銷售人員需求較小，銷售費用率相對較低，預(yù)計未來在仍有望維持低位。公司因?qū)嵤﹩T工股權(quán)激勵計劃，在各年度確認(rèn)的股份支付金額差異較大，若剔除此因素后，公司的管理費用率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

2022H1受到消費端不景氣、客戶端新品發(fā)布延遲等影響，公司銷售端承壓，而費用端研發(fā)、管理等費用較為剛性按既定節(jié)奏增加導(dǎo)致期間費用率有所上升，預(yù)計下半年隨著營收將有所回落。

1.3.專業(yè)高管團(tuán)隊+知名產(chǎn)業(yè)資本加持公司發(fā)展

知名產(chǎn)業(yè)資本加持公司發(fā)展。

Liang Zhang、趙國光及湯曉冬為恒玄科技的控股股東及實際控制人，截至2022H1分別直接持股4.12%、10.14%、11.30%，其中 Liang Zhang 及湯曉冬為夫妻關(guān)系。

寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬碧富、寧波億碧富（未進(jìn)入十大股東）為公司設(shè)立的員工持股平臺，用于激勵核心管理層及技術(shù)人員，其中寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬碧富合計持有公司9.57%的股權(quán)，趙國光為寧波百碧富、寧波千碧富和寧波億碧富的執(zhí)行事務(wù)合伙人。

其他重要股東中，還有Run Yuan Capital I（IDG資本管理）、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、北京集成電路設(shè)計與封測股權(quán)投資中心、阿里巴巴等知名產(chǎn)業(yè)基金及投資機(jī)構(gòu)。

銳迪科系高管創(chuàng)業(yè)帶領(lǐng)公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

公司核心管理團(tuán)隊具有國際化的專業(yè)背景，Liang Zhang曾先后在國內(nèi)外知名半導(dǎo)體公司任職，例如美國頻射前端巨頭Skyworks Solution的前身Rockwell Semiconductor Systems及致力于多媒體及通信領(lǐng)域的模擬、混合信號芯片的研發(fā)的**ogix Semiconductor Inc（硅谷數(shù)模）。

2004年-12年，Liang Zhang、趙國光、周震一同在銳迪科任職高管，銳迪科在此期間發(fā)布了許多國內(nèi)領(lǐng)先產(chǎn)品，如國內(nèi)第一顆自主的SCDMA射頻芯片、亞洲首顆CMOS全集成低功耗FM收音機(jī)芯片、集成FM的藍(lán)牙單芯片、2G/2.5G終端射頻芯片組及3G雙模射頻芯片等外圍芯片。

2012年，銳迪科依靠收購基帶芯片廠商“互芯”進(jìn)入手機(jī)基帶市場，由Liang Zhang 帶隊改變互芯原有管理架構(gòu)，實現(xiàn)了工程師之間面對面交流，成功推出了業(yè)界集成度最高的G**（全球移動通信系統(tǒng)）單芯片，2012年年底，銳迪科2G基站芯片實現(xiàn)市占率25%，位于國內(nèi)市場第二。公司管理團(tuán)隊不僅有強(qiáng)勁的科技背景，更有卓越的管理能力，是公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的基石。

2 **業(yè)務(wù)卡位優(yōu)質(zhì)客戶，高性能+低功耗+算法構(gòu)筑優(yōu)勢

2.1. TWS市場中長期穩(wěn)健向上，非A陣營滲透率提升

TWS中長期仍有向上空間。

2016 年蘋果推出第一代 AirPods，引爆了 TWS熱潮，國內(nèi)外廠商紛紛跟進(jìn)推出自己的 TWS產(chǎn)品。隨著**求輕薄，逐步取消3.5mm**接口，**向**化加速轉(zhuǎn)變。加上TWS雙耳連接方式成熟、續(xù)航提升，主動降噪成中高端標(biāo)配并向中低端滲透，AI語音、觸控交互、體溫檢測等新功能持續(xù)迭代，TWS出貨速度逐步提升。

根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2016-20年TWS**出貨量由918萬部增長至2.33億副，CAGR 124%，2021年TWS出貨量達(dá)到3億副，同比增長24%。2022年國內(nèi)**與俄烏沖突影響下，消費電子整體需求承壓，預(yù)計TWS出貨量微增或持平，宏觀改善后預(yù)計TWS恢復(fù)中速增長。

TWS整體滲透率（比手機(jī)）在過去幾年經(jīng)歷了快速提升，2021年達(dá)21.5%。目前TWS**進(jìn)入微創(chuàng)新階段，傳統(tǒng)的連接、音質(zhì)、降噪等功能正進(jìn)行小步迭代，而交互方式、健康監(jiān)測等功能仍有較大想象空間，技術(shù)進(jìn)步或促進(jìn)滲透率進(jìn)一步提升。

品牌逐步搶占白牌份額。TWS**參與者可分為手機(jī)品牌、專業(yè)音頻廠商、互聯(lián)網(wǎng)及跨境電商、白牌等主要陣營。

1）非A滲透提升：據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，蘋果在TWS市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，小米、三星等手機(jī)品牌及其他音頻、互聯(lián)網(wǎng)廠商緊隨其后，2021年蘋果份額25.6%，同比-4.6pcts，非A產(chǎn)品因其性價比高、功能快速迭代，整體份額同比提升。目前TWS**整體滲透率21.6%，其中，蘋果滲透率32%，非A滲透率19%，非A中長期相對可提升空間更高。

2）品牌搶占白牌份額：由于白牌質(zhì)量不佳、功能欠缺、低端市場競爭激烈。品牌價格下探，非A低端產(chǎn)品搶占白牌市場空間，據(jù)旭日大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年品牌份額占比44%，2021年品牌份額提升至66%。隨著TWS**技術(shù)逐步成熟，產(chǎn)品預(yù)計重演手機(jī)迭代邏輯，白牌完成市場培育后空間將會進(jìn)一步收縮，品牌**逐步成為消費者的主流選擇。

藍(lán)牙音頻SoC是TWS**中最關(guān)鍵的部件。藍(lán)牙音頻SoC是實現(xiàn)****連接、音頻處理、降噪、電源管理、交互等功能的基礎(chǔ)。以網(wǎng)售價約500元的TWS**（含充電倉）為例，其藍(lán)牙音頻SoC成本占比約13%，是各元器件中價值量最高的產(chǎn)品。

TWS**升級對芯片提出更高要求。隨著技術(shù)進(jìn)步，雙耳傳輸及主動降噪逐漸成為標(biāo)配，客戶對**需求也在提升。

1）智能化趨勢：可穿戴設(shè)備智能化是長期趨勢，未來**需在復(fù)雜場景下實現(xiàn)精確識別及交互，完成空間音頻等創(chuàng)新應(yīng)用，且隨著**健康監(jiān)測、助聽等更豐富功能都需芯片算力進(jìn)一步提升。

2）更低的功耗：受制于**體積，電池容量有限，同時需要實現(xiàn)各種功能，低功耗是維持長時間續(xù)航的必要條件，芯片朝著算力更強(qiáng)、功耗更低、制程升級的方向發(fā)展，

3）主動降噪/通話降噪升級：降噪已成中高端TWS標(biāo)配，并逐步向中低端滲透，公司新一代自適應(yīng)ANC，集成了泄漏檢測功能，增強(qiáng)開放式和入耳式**的降噪效果，可基于風(fēng)噪進(jìn)行自適應(yīng)ANC（主動降噪）調(diào)整以及基于耳道結(jié)構(gòu)的個性化ANC功能，增強(qiáng)用戶體驗。

4）連接技術(shù)持續(xù)演進(jìn)：隨著終端功能不斷推陳出新，**對高帶寬解決方案的需求也越來越迫切，需要藍(lán)牙TWS技術(shù)的持續(xù)演進(jìn)，如藍(lán)牙TWS的一拖N技術(shù)等，藍(lán)牙與WiFi 結(jié)合的方案也可能成為未來趨勢。

2.2.卡位非A頭部客戶，高性能+低功耗+算法持續(xù)迭代保持領(lǐng)先

高端市場頭部集中，中低端市場競爭激烈。2018年初，藍(lán)牙音頻主控芯片由恒玄科技、絡(luò)達(dá)（聯(lián)發(fā)科旗下）、高通三分天下，隨著TWS**放量增長，吸引芯片廠商紛紛加碼入局主控芯片領(lǐng)域，除蘋果、華為的方案自用外，市場逐步形成了性能優(yōu)先、高性價比、成本優(yōu)先三層次陣營。

高性能陣營以恒玄、高通、絡(luò)達(dá)為代表，公司先進(jìn)制程帶來的低功耗優(yōu)勢契合TWS**長續(xù)航需求，快速切入各家主流**廠商，整體卡位優(yōu)于同行，在非A品牌終端客戶中市占第一，市場地位穩(wěn)固。

性價比陣營以炬芯、原相、瑞昱為代表，其主流**品牌導(dǎo)入較少，以中小品牌為主，其中原相憑借延遲技術(shù)在游戲TWS市場占有重要地位。

成本優(yōu)先陣營以中科藍(lán)訊、珠海杰理為代表，除了部分中小品牌外，其主控芯片主要供給白牌TWS**。

高研發(fā)投入維持技術(shù)領(lǐng)先，驅(qū)動收入高速增長。公司持續(xù)在智能藍(lán)牙音頻、智能WiFi音頻、低功耗WiFi/BT多核芯片等領(lǐng)域投入研發(fā)。2021年，公司研發(fā)人員達(dá)到338人，同比增加140人，占總?cè)藬?shù)比例達(dá)83%以上，研發(fā)費用2.89億，同比增長67.51%，研發(fā)費用率為16.38%。

2022年公司繼續(xù)加大研發(fā)投入，上半年研發(fā)費用為2.09億元，同比+82.25%環(huán)比+21.39%，截止2022年6月31日，公司研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到387人，較上年同期增長約48%。高研發(fā)投入增長與高質(zhì)量人才擴(kuò)充為公司持續(xù)推出新產(chǎn)品、保持技術(shù)領(lǐng)先形成了有力支撐。

產(chǎn)品前瞻性強(qiáng)，多項核心技術(shù)具有領(lǐng)先優(yōu)勢。公司以前瞻的研發(fā)及專利布局、持續(xù)的技術(shù)積累、快速的產(chǎn)品演進(jìn)、靈活的客戶服務(wù)，不斷推出有競爭力的芯片產(chǎn)品及解決方案，構(gòu)建了較高的核心技術(shù)與知識產(chǎn)權(quán)壁壘。截至2022H1，公司累計申請308項專利，已獲批132項，其中包括120項發(fā)明專利與11項實用新型專利。

TWS**市場主要參與的品牌廠商可分為手機(jī)品牌、專業(yè)音頻廠商、互聯(lián)網(wǎng)公司及電商，公司產(chǎn)品對各領(lǐng)域龍頭廠商均有覆蓋。根據(jù)我愛音頻網(wǎng)統(tǒng)計以及各公司官網(wǎng)信息統(tǒng)計，在市售主要的近300款TWS**產(chǎn)品中，公司BES系列及WT系列藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品覆蓋了30余款品牌的60多款產(chǎn)品。

手機(jī)品牌方面，手機(jī)大廠是TWS**主要玩家，TWS**音頻解碼、雙耳連接等功能與特定手機(jī)硬件匹配，延展手機(jī)功能。隨著手機(jī)3.5mm**無孔化，以及TWS**性價比不斷提升，手機(jī)品牌廠商越來越多采用TWS**與手機(jī)搭售策略，未來TWS**有望成為In-box標(biāo)配，大幅驅(qū)動TWS**出貨量提升。公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入全球主流安卓手機(jī)品牌，根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2021年三星、OPPO、小米、vivo四家手機(jī)出貨量占比53%，其**產(chǎn)品均有使用公司芯片。

專業(yè)音頻廠商方面，**是其傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域，積累了豐富的優(yōu)勢技術(shù)體系與特定目標(biāo)客群。哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、萬魔等專業(yè)音頻廠商均有使用公司產(chǎn)品。

互聯(lián)網(wǎng)及電商方面，電商天然具有渠道與流量優(yōu)勢，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭自2018年以來為布局智能物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)也紛紛搶占語音入口，公司產(chǎn)品已導(dǎo)入google的Pixel Buds 2、聲闊降噪倉（安克創(chuàng)新旗下）、百度的小度真**智能**。

先進(jìn)技術(shù)+客戶卡位，產(chǎn)品迭代形成良性循環(huán)。公司產(chǎn)品直接關(guān)系到最終產(chǎn)品的性能和用戶體驗。品牌客戶在選擇芯片供應(yīng)商時極為嚴(yán)格謹(jǐn)慎，進(jìn)入門檻較高，認(rèn)證周期長，并且終端品牌廠商在新產(chǎn)品研發(fā)過程中，與芯片廠商高度配合、協(xié)同研發(fā)，形成較強(qiáng)的黏性。

進(jìn)入品牌客戶的供應(yīng)體系后，產(chǎn)品成功的應(yīng)用經(jīng)驗又可以進(jìn)一步擴(kuò)展公司的品牌客戶范圍。主流終端品牌廠商綜合實力強(qiáng)，技術(shù)創(chuàng)新意愿高，代表了行業(yè)的發(fā)展方向。公司伴隨品牌廠商發(fā)展，可以持續(xù)保持產(chǎn)品的領(lǐng)先性，形成良性循環(huán)。

發(fā)布行業(yè)領(lǐng)先的工藝制程。目前行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品主流工藝為22/28nm，公司已開發(fā)基于12nm FinFet工藝的主控芯片，在單芯片上集成了多個Arm CPU、音頻和圖像編解碼DSP、應(yīng)用于圖像圖形轉(zhuǎn)換加速的2.5D-GPU、可穿戴低功耗顯示系統(tǒng)控制器、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加速的協(xié)處理器。

華為2022年7月發(fā)布的新款 FreeBuds Pro 2 **就采用了公司最新的12nm工藝BES2700系列產(chǎn)品作為主控芯片，內(nèi)置Arm Cortex-M55 CPU和Tensilica HiFi 4 DSP，整體實現(xiàn)高性能及低功耗。小米2022年8月11日發(fā)布的Buds 4 Pro也搭載公司同系列芯片，降噪深度48dB創(chuàng)行業(yè)新高，超低功耗設(shè)計帶來單**9h超長續(xù)航。預(yù)計2022下半年還將會有其他搭載公司BES2700系列主控的品牌客戶終端產(chǎn)品發(fā)布。

3 切入智能手表/家居市場，接棒TWS打開第二增長曲線

3.1.智能手表芯片迭代升級，成為公司新增長引擎

3.1.1產(chǎn)品缺點逐步攻克，智能手表增長強(qiáng)勁

可穿戴設(shè)備增長強(qiáng)勁，智能手表處中高速增長階段。智能可穿戴設(shè)備作為與消費者密切接觸的AIoT設(shè)備，表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長趨勢。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2016-21年全球智能可穿戴設(shè)備出貨量從1.02億部增長至5.34億部，CAGR+ 39%，預(yù)計2025年將達(dá)到近8億部，CAGR +11%，長期趨勢向好。

從具體品類來看，智能手表產(chǎn)品占比有上升趨勢，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，智能手表產(chǎn)品2021Q3在可穿戴中市場占比為31%，同比增長12pcts，對手環(huán)類產(chǎn)品形成了比較明顯的擠壓，成為可穿戴設(shè)備增長引擎。

根據(jù)CCS Insight數(shù)據(jù)，2016-20年，全球智能手表出貨量（不含手環(huán)）從3700萬增長至1.15億部，CAGR 33%，預(yù)測2021-25年，全球智能手表出貨量將增長至2.53億部，短期宏觀影響或帶來不確定性，長期仍將維持中高速增長。

蘋果主打高性能+強(qiáng)生態(tài)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，安卓主打運動健康+長續(xù)航。

蘋果的Apple Watch系列智能化程度高，第三方APP生態(tài)好，除標(biāo)配運動健康功能外，支持多種第三方APP，拓展性及可玩性更高，但續(xù)航較弱。

安卓陣營包括高性能手表與藍(lán)牙運動表兩種，其中安卓藍(lán)牙運動表價格遠(yuǎn)低于高性能智能手表，硬件配置以低功耗為目標(biāo)，第三方APP支持弱，主打運動健康功能。

雖蘋果仍處于領(lǐng)導(dǎo)地位，但安卓的逐步追趕為自己贏得不少市場。2021年因Apple Watch 7延遲發(fā)布份額下降2.8pcts，三星因Galaxy Watch 4成功發(fā)布份額同比上升1.3pcts，華為則同比有所下降3pcts。

參考TWS**發(fā)展規(guī)律，產(chǎn)品在2016年已初具規(guī)模，隨著連接技術(shù)、主動降噪等**功能的不斷完善，以及關(guān)鍵廠商的推動作用，TWS市場在2018年后迎來了明顯增長提速。

智能手表行業(yè)早期存在續(xù)航差、**性差、動能模式單一、數(shù)據(jù)監(jiān)測準(zhǔn)確度差和設(shè)計不夠時尚等問題，銷量提升緩慢，隨著智能手表多次迭代，產(chǎn)品形態(tài)、功能逐步完善，在智能健康、**通訊、移動支付領(lǐng)域痛點逐步被克服，產(chǎn)品銷售預(yù)計將迎來快速增長期。

1） 運動健康檢測等陸續(xù)推出。

受益于大眾健康意識提高的智能手表在運動健康功能上持續(xù)迭代精進(jìn)。華為Watch3帶來了溫度檢測與呼吸健康監(jiān)測技術(shù)，能夠監(jiān)測手腕皮膚溫度，支持呼吸系統(tǒng)感染早期篩查與風(fēng)險預(yù)警，再次拓寬健康監(jiān)測的覆蓋場景；OPPO Watch ECG版則通過了二級醫(yī)療器械注冊認(rèn)證，可將監(jiān)測到的心電圖數(shù)據(jù)遠(yuǎn)程連接至互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)學(xué)中心的注冊醫(yī)師進(jìn)行一對一解讀；華為Watch D率先推出氣囊方案，實現(xiàn)比純算法與光電傳感器方案更為精準(zhǔn)的血壓測量，而更精確的血糖測量方案行業(yè)內(nèi)也在攻關(guān)中。

隨著手表健康功能的不斷增多，實現(xiàn)相應(yīng)功能所需搭載的傳感器類型、數(shù)量隨之增長，如實現(xiàn)睡眠監(jiān)測功能的加速度計、監(jiān)測心率和血氧的SPO2脈搏血氧儀和調(diào)節(jié)亮度提升續(xù)航的環(huán)境光傳感器等。專業(yè)化的運動健康**需求對智能手表的主控芯片和算法提出了更高的要求。

2） eSIM賦予智能手表**性，協(xié)同TWS**開拓使用空間。

目前智能手表仍高度依賴與手機(jī)的交互，大部分內(nèi)容都需要通過手機(jī)分發(fā)。隨著三大**落地eSIM業(yè)務(wù)，各大廠商紛紛進(jìn)行布局。

搭載eSIM卡的智能手表可實現(xiàn)**網(wǎng)絡(luò)連接，實現(xiàn)**通話、接受消息提醒等功能，通過嵌入式語音AI進(jìn)一步提升手表的可**作性，搭配TWS**形成**于手機(jī)的完整信息交互系統(tǒng)生態(tài)，充分開拓智能手表的可使用空間。這也使得主控芯片需要配備更多通信連接功能模塊。

3） 高性能下的長續(xù)航需求明顯，雙處理器方案或成主流。

隨著智能手表功能的不斷增加，受限于尺寸和重量約束，目前市售智能手表產(chǎn)品在高性能與長續(xù)航上各有取舍，功能與功耗的平衡始終未能滿足客戶的期望。

高性能智能手表過短的續(xù)航時間將導(dǎo)致用戶在入睡前需取下手表進(jìn)行充電，無法在夜間使用睡眠監(jiān)測等功能，降低了使用粘性。而對性能的犧牲則使得智能手表功能大大受限，依賴官方更新進(jìn)行功能升級，使得手表不再智能。

蘋果在電池容量上持續(xù)改進(jìn)，Apple watch 第一代的電池容量僅 246mAh，雖然后續(xù) apple watch 不斷新增功能占據(jù)手表的空間，但是電池容量卻在不斷增加，apple watch series 7 已經(jīng)增加到了309mAh，續(xù)航時間有18小時。

于 2022 年 8 月新發(fā)布的 OPPO Watch 3 則通過雙系統(tǒng)+雙芯片的方式改善了這一問題，使用地圖、微信等應(yīng)用時調(diào)用高性能處理器及 Android **作系統(tǒng)，使用健康檢測等低負(fù)載功能時自動切換至 RTOS 系統(tǒng)，同時開放“輕智能”模式， 只保留核心健康與運動功能，實現(xiàn)最長 15 天的續(xù)航。

OPPO 的方案為智能手表 的發(fā)展方向提供了參考，高性能下的低功耗將是消費者對于智能手表的持續(xù)性需 求，未來有望通過系統(tǒng)優(yōu)化、芯片制程升級、提高元件集成度等方式降低功耗。

圖 36. OPPO Watch 3 雙芯片方案

3.1.2. 前期積累與智能手表趨勢契合，公司有望占有一定份額

自研、專業(yè)處理器廠商占據(jù)高端市場，其余廠商分享藍(lán)牙運動表市場。

目前智能手表主控芯片廠商主要可以分為3大類：

1）以蘋果、華為、三星為代表的自研陣營，其主控芯片往往具有較高性能，可集成藍(lán)牙功能，支持大系統(tǒng)，支持運行眾多第三方APP，通常使用在自有高端產(chǎn)品線上。

2）以高通、聯(lián)發(fā)科為代表的第三方專業(yè)處理器廠商，擁有不同性能及功耗的多層次產(chǎn)品梯隊，可集成藍(lán)牙功能，對大系統(tǒng)與第三方APP支持好，供貨給各大品牌廠商，通常使用在旗艦智能手表產(chǎn)品上。

3）其他廠商作為無需強(qiáng)大算力的中低端藍(lán)牙運動表的主控芯片，多為MCU/藍(lán)牙芯片廠商，該類方案功耗較低，可支持藍(lán)牙運動手表長達(dá)14天的續(xù)航。

在前兩種高性能方案中，因長續(xù)航需求，也會搭載一顆如恒玄科技可提供的協(xié)處理器，處理傳感器監(jiān)測等低功耗場景。藍(lán)牙運動表的主控也是恒玄手表芯片產(chǎn)品主要的市場。

表 14. 部分智能手表產(chǎn)品主控芯片及藍(lán)牙芯片方案

公司低功耗技術(shù)契合智能手表長續(xù)航要求，已導(dǎo)入客戶新發(fā)智能手表產(chǎn)品。公司已推出適用于智能手表的低功耗藍(lán)牙SoC，具有藍(lán)牙連接、智能傳感集線器（sensor hub）、音頻codec等功能，還可通過外掛modem支持eSIM功能，實現(xiàn)**網(wǎng)絡(luò)連接與**通話，契合藍(lán)牙運動表低功耗長續(xù)航的功能需求。

目前公司智能手表主控芯片產(chǎn)品已導(dǎo)入華為Watch GT3/Runner、小米Watch Color2/S/S1 Pro、vivo Watch2，其中小米于2022年8月11日發(fā)布的手表S1 pro率先搭載了公司12nm二代手表主控芯片，實現(xiàn)高算力同時擁有長達(dá)14天的續(xù)航，未來公司大客戶戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，相關(guān)新品在未來可帶來一定增量。

手表主控芯片價值量更高，量產(chǎn)后盈利能力亦可期待。以華為的Watch GT為例，根據(jù)集微拆評測算其主控MCU+藍(lán)牙芯片合計成本約11.5美元，其中藍(lán)牙芯片約3美元，主控MCU約8美元。公司當(dāng)前不同型號的智能音頻藍(lán)牙芯片單片價值量估計約2-3美元，初步估計全集成自研芯片價值量將有望達(dá)到8美元，帶動公司單品價值量提升。此外，由于智能手表主控芯片的壁壘更高、供需格局更好，未來量產(chǎn)后盈利能力亦可期待（意法21年毛利率約41.7%）。

二代自研先進(jìn)制程芯片有望實現(xiàn)進(jìn)口替代。2021Q4公司第一代智能手表芯片順利導(dǎo)入客戶并量產(chǎn)，該芯片集顯示、存儲、音頻、連接為一體，支持BT5.2雙模藍(lán)牙，可支持BLE數(shù)據(jù)傳輸、藍(lán)牙通話和音樂播放功能；內(nèi)置4核CPU，算力強(qiáng)大，可支持豐富的上層應(yīng)用以及外接WiFi/Modem的應(yīng)用擴(kuò)展；集成2.5D GPU、高速MIPI接口和高速PSRAM接口，保證在500×500 24bpp屏上60fps的流暢體驗；集成超低功耗Sensorhub子系統(tǒng)，終端待機(jī)時間最長可達(dá)14天以上。

在第一代手表芯片研發(fā)上，出于客戶習(xí)慣考慮疊加封裝意法MCU負(fù)責(zé)屏顯功能，2022H2公司已推出22/12nm全自研芯片，采用SoC上包含MCU模塊，實現(xiàn)對意法MCU完全替代，產(chǎn)品完全自主可控，預(yù)計將成為市場領(lǐng)先的重磅產(chǎn)品。

我們假設(shè)智能手表出貨量后續(xù)恢復(fù)19.3%的復(fù)合增長率。預(yù)計2022-26年全球智能手表主控芯片市場規(guī)模將從21.1億美元增長至34.3億美元。其中，非A藍(lán)牙運動表主控市場規(guī)模將從6.0億美元增長至10.7億美元，CAGR +15.7%。

假設(shè)下游安卓旗艦手表采用主處理器+協(xié)處理器雙芯片成為主流，公司產(chǎn)品可用于輔助理器領(lǐng)域，公司可在非A旗艦機(jī)端占據(jù)一定份額。假設(shè)中性預(yù)期公司2025年在安卓旗艦手表市場協(xié)處理器市占率為30%，在安卓藍(lán)牙運動手表市場主芯片市占率為70%，可以打開7.5億美金的營收增量空間。

表 16. 智能手表主控空間預(yù)測

3.2.低功耗WiFi SoC率先量產(chǎn)，全屋智能想象空間可期

3.2.1. 率先賦能智能音箱市場，公司導(dǎo)入頭部客戶

智能音箱作為AIoT入口級產(chǎn)品已步入穩(wěn)健增長階段。

智能音箱是智能家居的核心設(shè)備，可通過本地/云端語音喚醒及語音交互實現(xiàn)全屋AIoT設(shè)備的互聯(lián)互通，是全屋智能場景下的入口級產(chǎn)品。

根據(jù)S&P Global的數(shù)據(jù)，智能音箱2016-2020年全球出貨量從650萬臺增長至1.66億臺，CAGR 125%，2021年全球智能音箱出貨量預(yù)計在1.86億臺，同比增長12%已步入穩(wěn)健增長階段。

圖 40. 2016-2021E 年全球智能音箱出貨量（億臺）

**市場高度集中，公司卡位頭部客戶。

全球范圍內(nèi)，智能音箱市場高度集中，2020年出貨量前三品牌分別為亞馬遜、谷歌與百度，阿里巴巴、小米、蘋果緊隨其后，前6大品牌合計占比近90%。

在國際智能音箱市場快速增長的背景下，為挖掘國內(nèi)市場前景，智能硬件及互聯(lián)網(wǎng)廠商紛紛布局智能音箱。

2017年，小米、阿里巴巴分別發(fā)布小愛同學(xué)、天貓精靈智能音箱，2018年，百度先后發(fā)布小度在家（有屏）、小度智能音箱（無屏）。**智能音箱市場最終呈現(xiàn)三足鼎立格局，至2020年，三家廠商智能音箱銷量合計占比96%。

公司堅持大客戶戰(zhàn)略，品類持續(xù)開拓。

公司在TWS**領(lǐng)域已導(dǎo)入華為、小米、OPPO、VIVO等主要手機(jī)品牌廠商，通過與客戶長期合作，雙方產(chǎn)品同步迭代升級，保持較高的客戶粘性。公司積極推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略，在客戶產(chǎn)品中持續(xù)開拓新品類應(yīng)用。

表 18. 公司產(chǎn)品在大客戶產(chǎn)品應(yīng)用情況

3.2.2.WiFi芯片賦能智能家居，迭代升級擴(kuò)展應(yīng)用領(lǐng)域

智能家居享有更廣闊的發(fā)展前景。智能家居是物聯(lián)網(wǎng)在家庭場景下的直接應(yīng)用，隨著**連接與低功耗的技術(shù)的逐步成熟，智能家居成本持續(xù)降低，部分領(lǐng)域已成為家居產(chǎn)品的首選，對傳統(tǒng)家居產(chǎn)品持續(xù)替代。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全球智能家居出貨量達(dá)8.96億臺，預(yù)計未來5年還將實現(xiàn)+10%的復(fù)合增長率，至2026年，全球智能家居出貨量預(yù)計達(dá)到14.4億臺，根據(jù)STATISTA數(shù)據(jù)，2021年**智能家居市場規(guī)模預(yù)計為199.98億美元，預(yù)計2025年市場規(guī)模將達(dá)到391.38億美元，市場空間廣闊。

WiFi技術(shù)是智能家居領(lǐng)域重要的**連接技術(shù)。

WiFi技術(shù)具有速度快、帶寬高、距離遠(yuǎn)等優(yōu)勢，適用于家庭場景，是智能家居領(lǐng)域重要的**連接技術(shù)。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，全球WiFi芯片出貨量將于2022年達(dá)到49億顆，占據(jù)各大主流互聯(lián)方案出貨量逾40%。

低功耗高集成的WiFi MCU/SoC契合智能家居應(yīng)用需求。

單獨的WiFi芯片僅具有連接功能，信號處理、連接協(xié)議，開關(guān)控制則需交由具有更強(qiáng)大算力的MCU來完成，WiFi芯片外掛MCU的方案曾作為市場主流存在，但其較高的成本有悖于傳統(tǒng)家電行業(yè)成本控制的要求，出于降本需求考慮，具有高集成度、低成本、低功耗等特性的WiFi MCU/SoC逐步成為智能家居領(lǐng)域受歡迎的主流方案，公司產(chǎn)品有望從中受益。

3.2.3.競爭格局：市場集中，國內(nèi)廠商領(lǐng)先

WiFi MCU/SoC市場集中，國產(chǎn)廠商行業(yè)領(lǐng)先。

根據(jù)TSR數(shù)據(jù)，2020年WiFi MCU/SoC市場集中度高，市占率前三名分別為樂鑫、瑞昱、聯(lián)發(fā)科，合計占有65%以上的市場。其中樂鑫科技市占率達(dá)35%，處于絕對領(lǐng)先地位，其產(chǎn)品具有高集成度與高性價比，符合智能家居領(lǐng)域成本控制的需求，同時具有良好的軟件生態(tài)，方便下游客戶進(jìn)行二次開發(fā)。

低功耗WiFi SoC 率先量產(chǎn)，大客戶戰(zhàn)略開拓音箱新品類。

公司長期深耕低功耗技術(shù)，產(chǎn)品滿足了客戶對低功耗并集成連接、音頻、屏顯功能芯片的需求，并基于開源鴻蒙開發(fā)了語音模塊組件，可以應(yīng)用在空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等更多家電產(chǎn)品上。公司的WiFi6芯片也已研發(fā)成功，有望進(jìn)一步深入智能家居市場，享受更大的市場空間。

恒玄二代WiFi/藍(lán)牙雙模SoC量產(chǎn)，延續(xù)低功耗優(yōu)勢率先支持鴻蒙智能家居。

公司第二代WiFi/藍(lán)牙雙模AIoT SoC芯片BES2600WM已量產(chǎn)上市，采用更先進(jìn)的22nm工藝制程，可以支持更強(qiáng)的AI算力，同時功耗更低，并率先支持鴻蒙**作系統(tǒng)，切入華為“1+2+N”全屋智能解決方案，支持外掛DSI顯示屏幕和CSI攝像頭，實現(xiàn)對影音、網(wǎng)絡(luò)、家電等的智能化控制。華為智能家居中智能面板、AI傳感器也采用了公司的WiFi主控芯片。

未來隨著更多的終端形態(tài)陸續(xù)發(fā)布，適配于更多家電廠商的模塊組件會持續(xù)推出，培養(yǎng)新的成長曲線。

4 盈利預(yù)測和估值

4.1. 盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

1）智能藍(lán)牙音頻芯片&普通藍(lán)牙音頻芯片：TWS**短期受宏觀影響出貨或持平去年，公司新品拓展帶來客戶份額的增長，長期跟隨行業(yè)增速。高端產(chǎn)品ASP有一定上升，同時代工成本穩(wěn)定使得毛利率有望回升。預(yù)計2022/23/24年營收合計為15.07/19.57/24.34億元，毛利率為42.13%/42.71%/43.15%。

2）智能手表芯片：公司手表芯片新品和客戶逐步導(dǎo)入，毛利率隨產(chǎn)品成熟將逐步提升，行業(yè)空間大競爭格局優(yōu)，有望成為公司第二增長曲線。預(yù)計2022/23/24年營收為3.94/6.96/15.43億元，毛利率為31.00%/33.00%/35.00%。

3）Wi-Fi芯片：公司通過智能音箱布局迭代Wi-Fi芯片導(dǎo)入智能家居市場，行業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響增速疲軟，但公司導(dǎo)入大客戶進(jìn)展順利，增速快于行業(yè)增速。預(yù)計2022/23/24年營收為1.79/2.18/2.41億元，毛利率為24.50%/24.50%/24.50%。

4.2. 估值分析

我們選取半導(dǎo)體行業(yè)典型的 IC 設(shè)計廠商瑞芯微、富瀚微、北京君正、晶晨股份和全志科技等作為可比公司，根據(jù) Wind 一致預(yù)測數(shù)據(jù)，2022-24 年行業(yè)平均 PE 分別為31.48/24.49/19.90倍。

我們認(rèn)為TWS**芯片步入穩(wěn)健期，公司技術(shù)領(lǐng)先，卡位頭部客戶，與下游終端產(chǎn)品廠商保持良性互動，新品導(dǎo)入智能家居、智能手表，我們看好公司業(yè)績長期放量增長。

預(yù)計公司2022-24年歸母凈利分別為3.95/5.92/8.99億元，EPS為3.29/4.93/7.49元，對應(yīng)PE分別為38.24/25.55/16.82倍。

5 風(fēng)險提示

1、終端銷量不及預(yù)期：公司下游主要產(chǎn)品為TWS**、智能手表、智能家居等，**及俄烏局勢對下游需求或持續(xù)帶來不利影響。如后續(xù)終端銷量不達(dá)預(yù)期，公司業(yè)績將受到影響。

2、行業(yè)競爭加?。?/strong>智能音頻SOC芯片以及可穿戴產(chǎn)品主控芯片當(dāng)前參與者較多，海外同行布局高端市場，國內(nèi)廠商謀求產(chǎn)品升級，未來如果行業(yè)景氣度下降，行業(yè)競爭可能面臨加劇，帶來公司盈利能力下降。