前沿拓展：

**私募界有三大千億級(jí)投資機(jī)構(gòu)：高毅、淡水泉和景林。

其中淡水泉由嘉實(shí)基金早年的投資明星、研究總監(jiān)趙軍創(chuàng)立，是第一代陽光私募機(jī)構(gòu)。

在業(yè)界，淡水泉以逆向投資、凈值曲線大開大合、中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可觀著稱，長(zhǎng)期管理規(guī)模超過千億元**幣。

同時(shí)，每當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品階段性凈值回撤30%之后，創(chuàng)始人趙軍則會(huì)親自出場(chǎng)，直面持有人，這被業(yè)內(nèi)視作A股的底部信號(hào)——“淡水泉時(shí)刻”。

近期，趙軍再次面對(duì)投資者，在A股市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻，他看到了什么，又說了什么，格外引人關(guān)注。

資事堂將其最新發(fā)言要點(diǎn)整理如下，以饗讀者（以第一人稱敘述）。

金句摘要：

1、盡管每個(gè)人都脫離不開自己的思維框架，但要盡可能地保持開放，盡可能地傾聽不一樣的聲音，有多樣化的思維模型，保持著敬畏與靈活。

2、事物發(fā)展都有多種可能，但是如果帶著相對(duì)情緒化的態(tài)度去看問題，往往會(huì)把可能性當(dāng)作是最后的預(yù)測(cè)，這是危險(xiǎn)的。

3、我們發(fā)現(xiàn)很多消費(fèi)類公司還是很有韌性，比如說和運(yùn)動(dòng)、居家舒適度相關(guān)的公司，數(shù)據(jù)顯示它們依然保持很好的成長(zhǎng)性。

4、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了行業(yè)性的壓縮調(diào)整之后，優(yōu)秀的公司能夠獲得更大的市場(chǎng)份額和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里有很多細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)，比如消費(fèi)建材

5、多數(shù)新能源行業(yè)屬于2B商業(yè)模式，2B商業(yè)模式的屬性是，除非技術(shù)驅(qū)動(dòng)，否則行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是成本和效率驅(qū)動(dòng)，后者最終會(huì)回到一個(gè)合理的利潤(rùn)率水平上。

6、我們決定將整個(gè)工作流程前置，比如首席投資官和投委會(huì)成員在很多細(xì)分行業(yè)標(biāo)桿公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究階段就要參與到公司調(diào)研和討論中去。

回顧年內(nèi)表現(xiàn)

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月發(fā)布的制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）可以看到，我們（在過去）經(jīng)歷了自數(shù)據(jù)發(fā)布以來持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)收縮。

去年下半年，我們認(rèn)為這種收縮程度已經(jīng)具備了觸發(fā)一次經(jīng)濟(jì)反彈周期的條件，所以我們利用經(jīng)濟(jì)收縮，在去年三、四季度布局了“雙低”資產(chǎn)。

淡水泉對(duì)“雙低”資產(chǎn)的定義為：在經(jīng)濟(jì)下行影響下，行業(yè)景氣度低（同時(shí)我們預(yù)期未來景氣度會(huì)回升）；同期，由于短期基本面不佳，市場(chǎng)對(duì)這類資產(chǎn)的預(yù)期和偏好情緒較低。

然而，淡水泉布局的“雙低”資產(chǎn)在2022年上半年遭遇超預(yù)期收縮帶來的沖擊，這是凈值下跌的核心原因。

回顧歷史，無論2014年、2018年還是2021年，只要經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)低于潛在目標(biāo)增速法的情況，決策層都會(huì)以相對(duì)寬松的政策態(tài)度來支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)，當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也會(huì)給出明確的政策信號(hào)。

直面“踏空”疑問

有投資人問淡水泉，為什么基金沒有跟上今年5月和6月的市場(chǎng)反彈幅度？

趙軍回應(yīng)：復(fù)盤市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，這一波市場(chǎng)反彈中以新能源為主的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)比較明顯。

淡水泉在2021年之前其實(shí)用相對(duì)重的資產(chǎn)比例參與過新能源領(lǐng)域的投資，但后續(xù)錯(cuò)過了2021年二季度新能源布局的窗口期，其中原委我們?cè)?021年12月匯報(bào)時(shí)提過：

當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為市場(chǎng)位于一個(gè)調(diào)整期，尤其是核心資產(chǎn)整體情緒較高，面臨一次高估值回落壓力。我們認(rèn)為很多機(jī)會(huì)應(yīng)該在2021年下半年才具備布局價(jià)值，但市場(chǎng)突然展開一輪新能源行情。

趙軍認(rèn)為，上述投資教訓(xùn)下，淡水泉團(tuán)隊(duì)需要優(yōu)化投資決策對(duì)信息的反應(yīng)機(jī)制：

過去我們讓各產(chǎn)業(yè)組投資經(jīng)理負(fù)責(zé)這些公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)來做立項(xiàng)討論，后推薦給公司組合做配置建議。

這樣的決策流程，要有深度研究，包括實(shí)地調(diào)研、同行比較、上下游驗(yàn)證等，至少要1-2個(gè)月時(shí)間。

正常的市場(chǎng)環(huán)境下，這種投研流程安排是可以的。但是在快速變化的市場(chǎng)環(huán)境下有就面臨挑戰(zhàn)了。

比如，在發(fā)現(xiàn)潛在的投資機(jī)會(huì)和投資項(xiàng)目立項(xiàng)后，還需要對(duì)很多信息和假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，但同時(shí)一個(gè)月相關(guān)板塊已經(jīng)漲了50、60%，我們還追不追？

當(dāng)時(shí)就面臨這樣的情況，其中過程至今記憶猶新。

有鑒于此，淡水泉決定將整個(gè)工作流程前置，比如首席投資官和投委會(huì)成員在很多細(xì)分行業(yè)標(biāo)桿公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究階段就參與到這些公司的調(diào)研和討論中去。

不管有沒有機(jī)會(huì)，我們要提前去感知了解，熟悉這些企業(yè)的狀況，便于更精準(zhǔn)、更快的識(shí)別和發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)后也可以更快決策行動(dòng)。

新能源投資的認(rèn)知分歧

2021年下半年，市場(chǎng)中聲量最高的是新能源板塊，情緒較高。站在2021年底，淡水泉建立的基礎(chǔ)認(rèn)知是新能源在未來是值得我們長(zhǎng)期重視的大賽道，有三個(gè)具備萬億空間的巨大市場(chǎng)：電動(dòng)車、電池和儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈、光伏。

在2022年的新能源投資方面，淡水泉內(nèi)部有三方面的認(rèn)知和當(dāng)前市場(chǎng)存在一定分歧，總結(jié)如下：

第一，過去這個(gè)市場(chǎng)是在供求關(guān)系迅速錯(cuò)配之后導(dǎo)致的高景氣，而進(jìn)入2022、2023年之后，這種供求關(guān)系的不平衡，會(huì)逐步走向平衡，甚至可能很多產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)會(huì)進(jìn)入供大于求的狀況，很多細(xì)分行業(yè)和公司處于景氣周期的后半段，估值定價(jià)會(huì)受到影響。

第二，去年供求關(guān)系的急速錯(cuò)配導(dǎo)致部分原本平靜的行業(yè)出現(xiàn)高景氣度，表現(xiàn)為很多上游的價(jià)格上漲，但除電動(dòng)車外，多數(shù)新能源行業(yè)屬于2B的商業(yè)模式，而2B商業(yè)模式的屬性是，如果供求相對(duì)平衡，要么是技術(shù)驅(qū)動(dòng)，要么本質(zhì)上是成本和效率驅(qū)動(dòng)，最終比拼性價(jià)比，將回到一個(gè)合理利潤(rùn)率。即使上游短缺緩解、材料價(jià)格下跌，但在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中利潤(rùn)留存情況會(huì)怎樣，我們對(duì)此比較謹(jǐn)慎。

第三，無論是光伏還是電池，雖然未來是需求量比較確定的上升市場(chǎng)，但是仍然會(huì)有工業(yè)品屬性的特點(diǎn)，就是終將隨技術(shù)進(jìn)步、供求關(guān)系平衡，價(jià)格會(huì)有下降趨勢(shì)。即使量增長(zhǎng)很多，但是由于價(jià)格下跌使得市場(chǎng)容量或收入體量并沒有顯著增加，而行業(yè)估值定價(jià)可能從新興成長(zhǎng)模型向周期成長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)變。

所以基于上述認(rèn)知，今年5、6月份新能源機(jī)會(huì)反彈時(shí)，淡水泉認(rèn)為更多是波動(dòng)性的體現(xiàn)而不是基本面格局的系統(tǒng)性改善。當(dāng)然這中間還是有些新變化。比如**封控導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，在5、6月份供應(yīng)鏈相對(duì)恢復(fù)之后，很多電動(dòng)車的銷量出現(xiàn)了明顯的提高，所以帶動(dòng)一部分電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的機(jī)會(huì)。

但經(jīng)過最近一兩個(gè)月的市場(chǎng)調(diào)整，很多也有較大回調(diào)。所以整體上新能源指數(shù)呈現(xiàn)了一個(gè)波動(dòng)特征。

A股沒有收縮風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于A股市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判，趙軍指出：判斷一個(gè)國(guó)家會(huì)否出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，有一些觀察指標(biāo)，比如：

1）通貨膨脹率的情況，是不是嚴(yán)重到需要去加息、收縮。考慮到**現(xiàn)在通脹的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低（收縮政策可能并非必須）。

2）是否存在全社會(huì)的高杠桿，有沒有過度泡沫化的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)。2018年以來，我們國(guó)家很重視金融、經(jīng)濟(jì)的防風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前不存在這樣過熱的資產(chǎn)價(jià)格和過度杠桿情況。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)

淡水泉認(rèn)為，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了行業(yè)性的壓縮調(diào)整之后，優(yōu)秀的公司能夠獲得更大的市場(chǎng)份額和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里有很多細(xì)分行業(yè)存在機(jī)會(huì)，比如消費(fèi)建材。

未來幾個(gè)季度如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的話，被壓制的基本面將會(huì)得到改善。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，有些我們跟蹤的企業(yè)三季度環(huán)比二季度已經(jīng)止住進(jìn)一步下滑、出現(xiàn)相對(duì)持平的狀況。

我們有理由相信在接下來幾個(gè)季度，過度壓制的基本面乃至于情緒面會(huì)有所改善。我們把這類穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的投資機(jī)會(huì)，定義為是受短期極度悲觀的基本面和情緒壓制以后的修復(fù)機(jī)會(huì)。

布局消費(fèi)類資產(chǎn)

目前消費(fèi)板塊的投資情緒也比較低。2020年**發(fā)生以來，經(jīng)濟(jì)走向?qū)蜆I(yè)、收入預(yù)期都有系統(tǒng)性的影響。過去一年特別是過去幾個(gè)月內(nèi)，消費(fèi)者信心指數(shù)回落到了低位。

淡水泉認(rèn)為**經(jīng)濟(jì)不太可能停留在這個(gè)位置太長(zhǎng)時(shí)間。我們投資部設(shè)有數(shù)據(jù)組，例如觀察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就可以去參考出行意愿、支付等數(shù)據(jù)。

2020年以來，代表出行消費(fèi)意愿的機(jī)票、酒店搜索數(shù)據(jù)隨局勢(shì)發(fā)展有明顯波動(dòng)，最近的2022年8月出行消費(fèi)意愿數(shù)據(jù)大概已恢復(fù)到2019年十一黃金周期間的94%，但代表旅客周轉(zhuǎn)率的實(shí)際出行數(shù)據(jù)只恢復(fù)到54%，這反映的可能是消費(fèi)意愿仍在，但各方面壓力下，消費(fèi)者預(yù)期受到影響。

即使在這樣的情況下，因?yàn)榇嬖诰薮蟮膰?guó)內(nèi)市場(chǎng)基數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)很多消費(fèi)類公司還是很有韌性。很多細(xì)分賽道呈現(xiàn)可持續(xù)的結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)趨勢(shì)，比如說和運(yùn)動(dòng)、居家舒適度相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示依然保持很好的成長(zhǎng)性。

而具備強(qiáng)產(chǎn)品力、多品牌和全渠道運(yùn)營(yíng)能力的優(yōu)秀公司，經(jīng)營(yíng)效率能夠很好適應(yīng)復(fù)雜的市場(chǎng)宏觀環(huán)境，自身也具備很好的成長(zhǎng)性。我們認(rèn)為這些優(yōu)秀的消費(fèi)品公司具備很強(qiáng)的抗經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的韌性。

這些有韌性的優(yōu)秀消費(fèi)類公司，隨著被壓制的消費(fèi)需求釋放，在未來也會(huì)有很強(qiáng)的恢復(fù)彈性。今年很多消費(fèi)品公司，收入增長(zhǎng)保持韌性，但可能要犧牲一部分盈利能力，比如有一些折扣、降價(jià)促銷，來保證收入的持續(xù)增長(zhǎng)。這主要是經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力所致，但是一旦有所恢復(fù)，不僅是收入端，特別是利潤(rùn)端的彈性，可能都會(huì)強(qiáng)于預(yù)期。

我們?nèi)ゲ季诌@些資產(chǎn)，可能犧牲了部分時(shí)間效率，但是它的確定性是高的。在正常環(huán)境下這些資產(chǎn)我們常常認(rèn)為是硬資產(chǎn)，可能看到全球很多優(yōu)秀消費(fèi)品公司，在全球經(jīng)濟(jì)保持較低增速情況下，在資本市場(chǎng)能夠獲得高估值。

不能帶著情緒推演未來

常識(shí)告訴我們，要?jiǎng)討B(tài)地看問題，變化地看問題，而不是靜態(tài)地去推演問題。特別是很多時(shí)候我們感知到的也許只是一種情緒上判斷的可能性，但情緒不具備預(yù)測(cè)能力。

事物發(fā)展都有多種可能，但是如果帶著相對(duì)情緒化的態(tài)度去看問題，往往會(huì)把可能性當(dāng)作是最后的預(yù)測(cè)，這是危險(xiǎn)的。

淡水泉調(diào)研中看到一些優(yōu)秀的企業(yè)家，他們有時(shí)也會(huì)基于過去一段時(shí)間經(jīng)營(yíng)的感知來判斷未來。我們經(jīng)歷過好幾次，在股價(jià)底部企業(yè)遇到階段困難時(shí)，調(diào)研這些企業(yè)時(shí)他們都很悲觀，因?yàn)樗麄兊谋^是基于自身真實(shí)的感受，也是實(shí)事求是的。

盡管每個(gè)人都脫離不開自己認(rèn)知的思維框架，但我們要做的事情是盡可能地保持開放，盡可能地傾聽不一樣的聲音，有多樣化的思維模型，保持著敬畏與靈活。

低落的市場(chǎng)情緒是投資的朋友。淡水泉?dú)v史上經(jīng)歷過多次市場(chǎng)底部，往往都是以高倉位、不斷優(yōu)化組合的方式參與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)，并渡過至暗時(shí)刻。在這個(gè)時(shí)候盡管感受不好，但應(yīng)該用紀(jì)律來應(yīng)對(duì)情緒下的判斷。

來源：資事堂 作者孫建楠 編輯袁暢

更多頂級(jí)私募信息，關(guān)注

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)**判斷和決策。

看好兩大投資機(jī)會(huì)：穩(wěn)增長(zhǎng)和消費(fèi)

拓展知識(shí)：

一年幾個(gè)季度

一年可以分為四個(gè)季度，春、夏、秋、冬。
每個(gè)季度歷時(shí)3個(gè)月。
第一季度：1月－3月
第二季度：4月－6月
第三季度：7月－9月
第四季度：10月－12月

而實(shí)際上嚴(yán)格的劃分應(yīng)該為：(按照**的緯度)
第一季度：3－5月（春季）
第二季度：6－8月（夏季）
第三季度：9－11月（秋季）
第四季度：12－2月（冬季）

在我國(guó)出版的日歷上，公元紀(jì)年的日期旁邊，還標(biāo)著一種農(nóng)歷，這種歷法也叫夏歷，就是我們通常所說的“陰歷”。我國(guó)民間習(xí)慣上用農(nóng)歷的月份來劃分四季：農(nóng)歷一月到三月是春季，四月到六月是夏季，七月至九月是秋季，十月到十二月是冬季。孩子們都盼著過“年”，這個(gè)“年”就是指農(nóng)歷正月初一；這一天既是一年的頭一天，也是農(nóng)歷季節(jié)劃分上春季的開始，所以叫春節(jié)。

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一年幾個(gè)季度

一個(gè)會(huì)計(jì)年度是從1月1日到12月31日
1月-3月、4月-6月、7月-9月，10月-12月為四個(gè)季度
北溫帶的國(guó)家通常按公歷的月份來劃分四季
春季：3、4、5月
夏季：6、7、8月
秋季：9、10、11月
冬季：12、1、2月

一年幾個(gè)季度