前沿拓展：

上海富國銀行

富國銀行(wells fargo)在2010年5月的全美大銀行資產(chǎn)總額排名中是第四。富國銀行是美國的第四大商業(yè)銀行，是極少數(shù)在金融危機(jī)中收益的大銀行(收購wachovia).你說的應(yīng)該是富國銀行在上海的辦事處，主要是為在華的美國企業(yè)投資和融資服務(wù)的。富國銀行基本上還是立足它在美國的信貸市場，沒有大幅擴(kuò)張海外(不像citi和h**c和JP Morgan).

富國銀行(WFC.US)疲弱的業(yè)績指引沒有受到投資者的歡迎。

不過，在其他人看到問題的地方，我們看到了機(jī)會(huì)，特別是對于收益投資者而言，因?yàn)楦粐y行的股息收益率遠(yuǎn)高于同行。

我們認(rèn)為，對于一只收益率、價(jià)值和增長率都很高的股票來說，這是一個(gè)買入機(jī)會(huì)。

過去幾年，富國銀行一直是投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的熱議對象，這一舉動(dòng)始于其假賬戶丑聞。這個(gè)問題不僅影響了富國銀行的收益，也影響了投資者在估值基礎(chǔ)上愿意為該股支付多少錢。今年早些時(shí)候前CEO蒂姆.斯隆退休后，銀行顯然很難找到新的CEO，這一事實(shí)也沒有幫助。

然而，哪里有斗爭，哪里就有機(jī)會(huì)。該公司的盈利增長潛力依然強(qiáng)勁，因?yàn)楸M管在過去幾年面臨著公關(guān)問題，但特許經(jīng)營業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好。此外，富國銀行目前的股息收益率接近4%，對收益投資者來說是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。這使得富國銀行成為收益較高的金融股之一。你可以在這里看到一個(gè)完整的分紅金融股列表。

在我們看來，再加上富國銀行十年來的最低估值，使其成為買入對象。我們認(rèn)為價(jià)值、增長和收益三者的結(jié)合很有吸引力。我們認(rèn)識到富國銀行還有一些挑戰(zhàn)需要解決，但我們也相信這些挑戰(zhàn)很可能已經(jīng)充分反映在目前的股價(jià)中。

01近期事件概述

富國銀行于1852年由同名的亨利.威爾斯和威廉.法戈在舊金山創(chuàng)立。該公司著名的公共馬車標(biāo)志來自于美國西部早期快速交付的時(shí)代。

富國銀行不再通過驛站馬車(stagecoach)運(yùn)送黃金，但它所做的是擴(kuò)張成為全球最大的銀行之一。該公司僅在美國就擁有數(shù)千家分支機(jī)構(gòu)，而其分支機(jī)構(gòu)眾多的戰(zhàn)略意味著，它比競爭對手進(jìn)入了更多的個(gè)人市場。該公司在全球40多個(gè)國家擁有8000多家門店，但肯定仍將重點(diǎn)放在美國市場。事實(shí)上，富國銀行已經(jīng)成為美國的社區(qū)銀行，在其它大型銀行進(jìn)入其它風(fēng)險(xiǎn)更高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域之際，它選擇繼續(xù)專注于傳統(tǒng)貸款。

富國銀行目前擁有7000多萬客戶，這意味著超過三分之一的美國家庭擁有至少一種富國銀行產(chǎn)品。它還擁有美國最大的零售存款規(guī)模，達(dá)到1.3萬億美元，這意味著它的放貸規(guī)模幾乎是空前的。

該銀行的巨大影響力使其年收入約為850億美元，目前的市值為2070億美元。

富國銀行于去年12月4日公布第一季度盈利，但由于一些經(jīng)營指標(biāo)疲弱和指導(dǎo)不力，投資者對該公司的業(yè)績并不買賬。

第一季度的總收入為216億美元，比去年第四季度增長了6.29億美元，同比增長3%。和許多銀行一樣，富國銀行公布的數(shù)據(jù)主要與前一季度相比，而不是去年同期的可比季度。

第一季凈利息收入為123億美元，較上年同期減少3.33億美元，受營業(yè)天數(shù)減少、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和定價(jià)因素推動(dòng)。這也包括收益率曲線趨平的負(fù)面影響，即長期利率向短期利率靠攏的影響。這種“趨平”使得放貸者更難**，因?yàn)樗麄儽仨殲槎唐谌谫Y支付的利率與他們可以從長期貸款中獲得的利率之間的息差正在縮小。鑒于富國銀行專注于傳統(tǒng)貸款，它比美國其它大型銀行更容易受到收益率曲線趨平的影響。一季度，這導(dǎo)致凈息差較第四季度下降3個(gè)基點(diǎn)，至2.91%。

事實(shí)上，我們可以看到，第一季度2.91%的數(shù)字與富國銀行在過去一年所取得的成績大致相當(dāng)，而且事實(shí)上，今年第一季度的數(shù)字實(shí)際上比去年同期要好，盡管當(dāng)時(shí)的收益率曲線顯著平坦。這說明了該銀行的貸款業(yè)務(wù)，以及它在一個(gè)對其以貸款為主的業(yè)務(wù)模式不利的環(huán)境中運(yùn)營的能力。

富國銀行第一季資產(chǎn)負(fù)債表小幅變動(dòng)，因其平均獲利資產(chǎn)減少21億美元，主要得益于股票證券減少，但貸款和債務(wù)證券增加。此外，富國銀行能夠通過提高貸款組合的收益率來提高凈息差。由于貸款組合基本持平，為9，500億美元，該行要想獲得更好的凈利息收入，唯一的杠桿就是更高的收益率，而且是在第一季度實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)季平均貸款收益率為4.84%，較上年同期增長5個(gè)基點(diǎn)，較上年同期增長34個(gè)基點(diǎn)。

由于短期利率上升，存款的平均成本持續(xù)上升，因此這種增長是保持利潤率所必需的。富國銀行的存款成本在去年第一季度僅為0.34%，第四季度為0.55%，但在今年第一季度上升到了0.65%。融資成本的快速增長抑制了利潤率，但正如前面所提到的，該行能夠提高其投資組合的平均收益率，以抵消其貸款利差的損失。

富國銀行已經(jīng)做出協(xié)調(diào)一致的努力來提高其貸款利潤率，第一季度的業(yè)績將表明，這些努力進(jìn)展良好。

該行還一直在努力降低其消費(fèi)者貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗诮鹑谖C(jī)期間收購?fù)遅achovia時(shí)留下了一些遺留產(chǎn)品。一季度，商業(yè)貸款增加了64億美元，但消費(fèi)貸款減少了26億美元。該行正將消費(fèi)者貸款增長的重點(diǎn)放在高質(zhì)量的不符合標(biāo)準(zhǔn)的第一按揭貸款上，這種貸款的收益率往往高于符合標(biāo)準(zhǔn)的貸款，同時(shí)還在拓展其已經(jīng)十分重要的信用卡業(yè)務(wù)。摩根大通(JPM.US)的傳統(tǒng)消費(fèi)房地產(chǎn)投資組合出現(xiàn)下滑，因其試圖遠(yuǎn)離“按現(xiàn)收現(xiàn)付”和次級抵押貸款，這些抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)的第一筆抵押貸款高得多。總而言之，我們認(rèn)為，考慮到嚴(yán)峻的利率環(huán)境，該行的凈利息收入表現(xiàn)還算不錯(cuò)。

第一季度非利息收入為93億美元，同比增長9.62億美元。這一增長得益于對市場敏感的營收和抵押貸款銀行業(yè)務(wù)收入的增加，而來自信托和投資服務(wù)的較低費(fèi)用在一定程度上抵消了這兩項(xiàng)收入。

信托和投資費(fèi)用為34億美元，略低于同期水平，主要受零售經(jīng)紀(jì)顧問資產(chǎn)的資產(chǎn)類費(fèi)用下降推動(dòng)。這是因?yàn)榻刂?018年第四季度末，市場估值較低。

抵押貸款銀行業(yè)務(wù)收入為7.08億美元，高于第二季度的4.67億美元，這要?dú)w功于更高的服務(wù)收入。此外，一季度住宅待售按揭貸款的生產(chǎn)利潤率有所提高。第一季房屋抵押貸款發(fā)放為330億美元，低于第四季的380億美元。不過，未關(guān)閉的抵押貸款管道從第四季的180億美元增至第一季的320億美元，預(yù)示第二季業(yè)績良好。

一段時(shí)間以來，富國銀行(Wells Fargo)的成本一直是關(guān)注的焦點(diǎn)，其效率比(efficiency ratio)在最近的報(bào)告期內(nèi)也有所提高。該公司一季度的效率比為64.4%，高于同期的63.6%和68.6%。季度的情況惡化是由于人員成本導(dǎo)致的非利息支出增加。工資的小幅下降被較高的福利成本和較高的可變薪酬所抵消。投資者最好密切關(guān)注銀行的非利息費(fèi)用和效率比率，因?yàn)檫@些將在決定銀行未來幾年的盈利增長能力方面發(fā)揮重要作用。

第一季度的總收益為59億美元，按每股計(jì)算為1.2美元。

這一數(shù)字略低于同期的1.21美元，但考慮到運(yùn)營費(fèi)用要低得多，每股收益同比增長了25%。我們目前的估計(jì)是，在第一季度業(yè)績公布后，今年的每股收益為4.80美元。在第一季度業(yè)績公布后，富國銀行將凈利息收入預(yù)期從-2%下調(diào)至-2%，并將這一預(yù)期下調(diào)至-5%至-2%。目前，凈利息收入預(yù)期是富國銀行最大的收入來源。我們認(rèn)為，大規(guī)模的股票回購和更高的利潤率將推動(dòng)2018年每股收益的增長。

該行目前的股息為每股每年1.80美元，收益率為3.9%。這使得富國銀行(Wells Fargo)的收益率遠(yuǎn)高于其大多數(shù)金融服務(wù)競爭對手，這是近幾個(gè)季度股價(jià)落后的結(jié)果。由于派息率仍低于40%，我們預(yù)計(jì)未來幾年富國銀行的派息將大幅增長。我們不認(rèn)為這家銀行會(huì)提高通(QCOM.US)過股息支付的利潤比例，因?yàn)楣芾韺尤绱藢Ｗ⒂诨刭徸约旱墓善保覀冋J(rèn)為考慮到估值，回購股票是謹(jǐn)慎的。

02增長前景

富國銀行每股收益增長的主要驅(qū)動(dòng)力是股票回購，至少在近期是這樣。富國銀行最近的收入增長令人失望，而且考慮到收益率曲線現(xiàn)在已完全反轉(zhuǎn)(以短期利率與10年期美國國債之間的息差衡量)，該行的貸款利潤率可能仍將承壓。盡管如此，在我們看來，當(dāng)利率在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)回歸正常曲線時(shí)，英國央行在嚴(yán)酷的利率環(huán)境下仍能很好地運(yùn)轉(zhuǎn)，這是一個(gè)好兆頭。在收益率曲線已經(jīng)反轉(zhuǎn)的情況下，我們認(rèn)為利潤率不會(huì)有太多下滑的催化劑，尤其是考慮到該行專注于降低運(yùn)營成本。總體而言，我們認(rèn)為，通過適度的營收增長和股票回購，每股收益每年將實(shí)現(xiàn)中位數(shù)的增長。

公平地說，如果經(jīng)濟(jì)衰退來襲，交易量下降，富國銀行對房地產(chǎn)市場的杠桿率可能會(huì)變成負(fù)數(shù)，就像上次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)那樣。此外，如果出現(xiàn)這種情況，來自邊際消費(fèi)者的還款可能會(huì)限制利潤增長。不過，盡管可能存在小的阻力，但摩根大通的大規(guī)模回購努力應(yīng)該會(huì)繼續(xù)推高每股收益。我們認(rèn)為，摩根大通能夠繼續(xù)以中位數(shù)的速度增長。

03估值分析

富國銀行的估值在最近幾個(gè)月已大幅下降，因?yàn)槭找嬗兴仙蓛r(jià)一直滯后。這為那些想要擁有這家銀行的人創(chuàng)造了一個(gè)獨(dú)一無二的價(jià)值主張，正如我們今天所看到的在價(jià)值領(lǐng)域的交易。

該銀行目前的股價(jià)僅為我們預(yù)估每股盈馀(eps)4.80美元的9.6倍左右，這是富國銀行過去10年的最低估值之一。我們認(rèn)為，公允價(jià)值與盈利之比為11倍，仍低于整個(gè)行業(yè)以及富國銀行自身的歷史估值。我們認(rèn)識到，富國銀行仍在處理一些公共關(guān)系問題，投資者不再像過去那樣愿意將市盈率定在低于10%的水平。們認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，富國銀行可以再次看到這些估值，但不會(huì)很快。

總體而言，未來股東回報(bào)率可能會(huì)達(dá)到10%或以上，這得益于每股收益的增長、估值倍數(shù)的不斷擴(kuò)大以及近4%的股息收益率。例如，4%-6%的年每股收益增長率，3.9%的收益率，以及3%的年每股收益倍數(shù)增長的推動(dòng)力，將帶來至少11%的年回報(bào)率。這家銀行的估值創(chuàng)造了這樣一種局面：回購資金更有效，收益率更高，股票價(jià)值更有利。

04最后的想法

盡管富國銀行面臨著相當(dāng)多的挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為這些挑戰(zhàn)已經(jīng)反映在股價(jià)中。我們認(rèn)為，如果收益率曲線反轉(zhuǎn)惡化，該公司的利潤率可能難以維持，但它正通過大量回購股票和控制支出來抵消這種可能性。富國銀行提供了一種獨(dú)特的增長、價(jià)值和收益率組合，我們認(rèn)為這種組合令人信服，并因此將該股評級為買入。

拓展知識：